汽车行研札记08期:2025年整车框架需要重大调整
投资要点
关于“框架”一词,其实大家都不陌生,只是不同人理解的含义不一样。我们认为的“框架”底层是“价值观”,是评价事物的标准体系,也像是方法论。整车(本文特指的是乘用车,下同)研究最大难点在哪里?就是框架!第一层难点是:需要建立一套框架;第二层难点是:放弃老框架建立新框架;第三层难点:做到没有框架才是最好的框架。这三层难点是需要一步一步来,解决了第一层才能到第二层最后才能到第三层,心态上越着急犯错越多。为什么这么说?因为整车研究几乎所有信息都是可公开获得的且维度非常多,必须依赖框架才知道如何做信息的归纳和演绎,如何抓大放小做取舍。那么问题来了,为什么2025年整车框架需要重大调整?因为又一轮新的产业趋势要到来了!智能化时代正在开启!为什么新的一轮产业趋势就一定要换框架呢?因为竞争底层要素变化了,人才结构也随之变化了,思维方式也必然要跟着变化。那么问题又来了,2025年整车框架应该怎么调整?回答此问题可以拆解成3个子问题:1)历史:整车框架是什么样?2)当下:整车框架是什么样?3)未来:整车框架是什么样?2023年8月外发深度报告《汽车新3-5年大周期的框架》中我们提出过这样的观点:燃油车时代(预测比反应更重要),电动车时代(预测&反应都重要),智能车(反应比预测更重要)。这个观点就是我们对上面三个子问题的答案。
历史:整车框架是什么样?预测比反应更重要。燃油车已经有100余年的历史,在中国市场所经历过的轿车和SUV时代(2005年-2019年)的整车框架核心特征:预测比反应更重要。因为燃油车技术在成熟期,产品形态在稳定期,车企可以预测5-10年未来需求的变化,从而去匹配相应的平台化技术。这就是为什么:大众/丰田特别热衷于全球平台化开发,寄希望依赖平台化来应对市场和周期的变化。因此在我们团队所切身经历的2012-2016年SUV需求普及时代,整车投研特征:1)新车周期是把握个股机会核心,且车企销量预测准确性较高;2)PE估值为主且有稳定的区间;3)右侧投资机会周期较长,等产业趋势确立了再投资都不晚。
当下:整车框架是什么样?预测和反应都重要。复盘过去5年整车板块行情,2020这一年基本涨完了5年的涨幅,2021-2024年只是产业趋势的验证和兑现,只有较少数公司在电动化这轮产业趋势实现了较好的盈利。从投资胜率看:1)2020-2022年β为主,β强度排序2020年>2021年>2022年,抓住β是首要任务,个股相对次之。2)2023-2024年α为主,几乎没有β,就看精挑个股能力。这阶段整车投研特征:1)新车周期依然非常重要,但车企销量预测准确性大幅下降(相比SUV时代);2)前期看PS估值,后期看PE估值。3)边看数据边验证产业趋势。如果等产业趋势确立了(2020Q4)再投资,最大的涨幅阶段基本也过去了。
未来:整车框架是什么样?反应比预测更重要。这个“未来”其实就是2025年开始,这阶段整车框架是为“智能化”所诞生的。我们畅想下这阶段整车投研特征:1)新车周期不排除越来越不重要了。事件催化是最重要的!2)PS估值为主但不排除也不够用;3)越早相信产业趋势越好。如果要等到数据上验证产业趋势,不排除最大的涨幅或基本过去了。
假设继续按照我们上文的逻辑推演,那实操层面2025年我们究竟如何调整整车框架呢?
第一,越早相信智能化产业趋势越好!我们认为:2025年需要Allin智能化。市场对汽车智能化目前重视程度依然不够,为何?因为汽车智能化已经至少有10年历史了,审美疲劳了,“狼来了”喊了多次,以至于“真来了”反而不愿意相信了。为何我们愿意相信2025年是汽车智能化拐点之年?是纯粹盲目乐观?是看到了数据层面验证?我们的答案:都不是。是一种模糊的判断。这种判断的信心源自于我们:过去10年一直坚持汽车智能化的研究。这种坚持不是说100%时间都在智能化,而是没有断档。2014-2016年的智能化是0-1阶段投资,我们热情的参与。2017-2019年的智能化投资无人问津,我们选择没有离场。2020-2024年的智能化投资是电动化的配角,提供锦上添花效果,我们积极的参与。我们保持着对过去10年每一轮技术创新变化的感知,尤其是最近2年最大的感受是:智能化硬件成本和软件体验在飞速进步,而且还在不停加速!“根据一个模糊的判断就来指导整车投资”是不是过于草率?对于这个问题,我们的答案是:模糊的判断肯定是要做的,但也要脚踏实地去跟踪验证。但我们认为:智能化产业趋势最佳验证方式【不是数据】而【是体验】!如果依然拘泥于电动车时代的高频数据跟踪和预测体系,反应速度是不够的,因为“智能化是一种体验,是软件思维方式,不是硬件思维方式”。因此我们认为这轮智能化跟踪最好方式:越高频的体验越好!才能抓住每一次的微妙变化!
第二,整车个股的分析框架要分类了!不能混淆在一起比较。【新车周期】是一代又一代汽车研究员总结整车投资框架的精髓,似乎默认了这就是规律。这个“规律”真的就永远不会被打破?是否会未来投资整车"不再看新车周期"?对于这个问题的思考,今年越来越让我们焦虑。假设未来不看新车周期,又会看什么?为了缓解焦虑,我们认为应该:1)尽快清零历史框架;2)尊重产业趋势变化。如果纯粹站在汽车智能化产业趋势,那么接下来5-10年核心变化是【出行革命】,对Robotaxi应该乐观。如果相信Robotaxi大规模商业化可行的话,整车的定义会发生巨大变化。我们认为车企未来5-10年或将逐步分化成三类模式:1)Robotaxi运营;2)整车高端制造;3)个性化品牌。不同模式的车企应该是适用不同框架体系,适用不同估值体系。如果认同这个观点,2)和3)类整车框架是汽车研究员所擅长的,最大挑战是1)类模式,如何去理解软件,以及软件和硬件的融合。
本月我们也外发了深度报告《2025年汽车智能化框架培训》,文中我们针对每一类模式有相对更加详细的分析。当然我们预计这套全新框架需要2-3年时间完善。
风险提示:智能化行业发展不及预期等。
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