汽车行研札记08期：2025年整车框架需要重大调整
投资要点
关于“框架”一词，其实大家都不陌生，只是不同人理解的含义不一样。我们认为的“框架”底层是“价值观”，是评价事物的标准体系，也像是方法论。整车（本文特指的是乘用车，下同）研究最大难点在哪里？就是框架！第一层难点是：需要建立一套框架；第二层难点是：放弃老框架建立新框架；第三层难点：做到没有框架才是最好的框架。这三层难点是需要一步一步来，解决了第一层才能到第二层最后才能到第三层，心态上越着急犯错越多。为什么这么说？因为整车研究几乎所有信息都是可公开获得的且维度非常多，必须依赖框架才知道如何做信息的归纳和演绎，如何抓大放小做取舍。那么问题来了，为什么2025年整车框架需要重大调整？因为又一轮新的产业趋势要到来了！智能化时代正在开启！为什么新的一轮产业趋势就一定要换框架呢？因为竞争底层要素变化了，人才结构也随之变化了，思维方式也必然要跟着变化。那么问题又来了，2025年整车框架应该怎么调整？回答此问题可以拆解成3个子问题：1）历史：整车框架是什么样？2）当下：整车框架是什么样？3）未来：整车框架是什么样？2023年8月外发深度报告《汽车新3-5年大周期的框架》中我们提出过这样的观点：燃油车时代（预测比反应更重要），电动车时代（预测&反应都重要），智能车（反应比预测更重要）。这个观点就是我们对上面三个子问题的答案。
历史：整车框架是什么样？预测比反应更重要。燃油车已经有100余年的历史，在中国市场所经历过的轿车和SUV时代（2005年-2019年）的整车框架核心特征：预测比反应更重要。因为燃油车技术在成熟期，产品形态在稳定期，车企可以预测5-10年未来需求的变化，从而去匹配相应的平台化技术。这就是为什么：大众/丰田特别热衷于全球平台化开发，寄希望依赖平台化来应对市场和周期的变化。因此在我们团队所切身经历的2012-2016年SUV需求普及时代，整车投研特征：1）新车周期是把握个股机会核心，且车企销量预测准确性较高；2）PE估值为主且有稳定的区间；3）右侧投资机会周期较长，等产业趋势确立了再投资都不晚。
当下：整车框架是什么样？预测和反应都重要。复盘过去5年整车板块行情，2020这一年基本涨完了5年的涨幅，2021-2024年只是产业趋势的验证和兑现，只有较少数公司在电动化这轮产业趋势实现了较好的盈利。从投资胜率看：1）2020-2022年β为主，β强度排序2020年>2021年>2022年，抓住β是首要任务，个股相对次之。2）2023-2024年α为主，几乎没有β，就看精挑个股能力。这阶段整车投研特征：1）新车周期依然非常重要，但车企销量预测准确性大幅下降（相比SUV时代）；2）前期看PS估值，后期看PE估值。3）边看数据边验证产业趋势。如果等产业趋势确立了（2020Q4）再投资，最大的涨幅阶段基本也过去了。
未来：整车框架是什么样？反应比预测更重要。这个“未来”其实就是2025年开始，这阶段整车框架是为“智能化”所诞生的。我们畅想下这阶段整车投研特征：1）新车周期不排除越来越不重要了。事件催化是最重要的！2）PS估值为主但不排除也不够用；3）越早相信产业趋势越好。如果要等到数据上验证产业趋势，不排除最大的涨幅或基本过去了。
假设继续按照我们上文的逻辑推演，那实操层面2025年我们究竟如何调整整车框架呢？
第一，越早相信智能化产业趋势越好！我们认为：2025年需要Allin智能化。市场对汽车智能化目前重视程度依然不够，为何？因为汽车智能化已经至少有10年历史了，审美疲劳了，“狼来了”喊了多次，以至于“真来了”反而不愿意相信了。为何我们愿意相信2025年是汽车智能化拐点之年？是纯粹盲目乐观？是看到了数据层面验证？我们的答案：都不是。是一种模糊的判断。这种判断的信心源自于我们：过去10年一直坚持汽车智能化的研究。这种坚持不是说100%时间都在智能化，而是没有断档。2014-2016年的智能化是0-1阶段投资，我们热情的参与。2017-2019年的智能化投资无人问津，我们选择没有离场。2020-2024年的智能化投资是电动化的配角，提供锦上添花效果，我们积极的参与。我们保持着对过去10年每一轮技术创新变化的感知，尤其是最近2年最大的感受是：智能化硬件成本和软件体验在飞速进步，而且还在不停加速！“根据一个模糊的判断就来指导整车投资”是不是过于草率？对于这个问题，我们的答案是：模糊的判断肯定是要做的，但也要脚踏实地去跟踪验证。但我们认为：智能化产业趋势最佳验证方式【不是数据】而【是体验】！如果依然拘泥于电动车时代的高频数据跟踪和预测体系，反应速度是不够的，因为“智能化是一种体验，是软件思维方式，不是硬件思维方式”。因此我们认为这轮智能化跟踪最好方式：越高频的体验越好！才能抓住每一次的微妙变化！
第二，整车个股的分析框架要分类了！不能混淆在一起比较。【新车周期】是一代又一代汽车研究员总结整车投资框架的精髓，似乎默认了这就是规律。这个“规律”真的就永远不会被打破？是否会未来投资整车"不再看新车周期"？对于这个问题的思考，今年越来越让我们焦虑。假设未来不看新车周期，又会看什么？为了缓解焦虑，我们认为应该：1）尽快清零历史框架；2）尊重产业趋势变化。如果纯粹站在汽车智能化产业趋势，那么接下来5-10年核心变化是【出行革命】，对Robotaxi应该乐观。如果相信Robotaxi大规模商业化可行的话，整车的定义会发生巨大变化。我们认为车企未来5-10年或将逐步分化成三类模式：1）Robotaxi运营；2）整车高端制造；3）个性化品牌。不同模式的车企应该是适用不同框架体系，适用不同估值体系。如果认同这个观点，2）和3）类整车框架是汽车研究员所擅长的，最大挑战是1）类模式，如何去理解软件，以及软件和硬件的融合。
本月我们也外发了深度报告《2025年汽车智能化框架培训》，文中我们针对每一类模式有相对更加详细的分析。当然我们预计这套全新框架需要2-3年时间完善。
风险提示：智能化行业发展不及预期等。
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