宏观点评报告：社融“差强人意” 降准降息仍可期

　　3 月14 日，央行发布2025 年2 月社融和信贷数据。新增社融22333 亿元，同比多7374 亿元，低于市场预期的26500 亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为10100 亿元（含对非银金融机构贷款），同比少4400 亿元，同低于市场预期的12430 亿元（一致预期均来自WIND）。

    　　2 月社融和信贷双双弱于预期，数据出炉后债市收益率下行，一度接近收平，不过几乎同步出炉的文章《业内人士：适度宽松货币政策仍有充足空间，降准要灵活掌握时机》，暗含短期降准概率较小，长端10 年、30 年国债收益率随之又上行约1.5-2.0bp。1 月需求大增后，2 月宽信用成色如何，如何看待后续的宽货币政策，以下几点变化值得关注：

    　　（一）1-2 月的总量强势可能阶段性弱化了2 月数据的边际下滑受春节错位、信贷开门红等因素影响，市场往往倾向于将1-2 月作为一个整体观察。1-2 月数据合计来看，新增社融规模达到92900 亿元，同比大幅增加13207 亿元；1-2 月新增信贷61400 亿元，同比小幅下降2300 亿元。尽管信贷低于去年同期，但社融同比大幅增长，可能使得市场对宽信用形成偏乐观的直观感受。

    　　2 月信贷弱于过去两年同期。然而，如果仅观察2 月数据，对比过去两年同期，由于2024 年2 月期间央行强调信贷数据“挤水分”，当年2 月新增贷款规模较2023 年同期大降3600 亿元，而今年2 月新增贷款规模在此基础上同比再降4400 亿元，指向今年1 月信贷的增长可能源自银行主动增加投放，可能透支了2 月信贷需求。

    　　1-2 月社融的扩张，主要由政府债拉动。往年在两会之前，地方政府主要发行地方债提前批额度，根据前一年限额确定，且年初国债发行量较低，使得年初政府债净融资分项对新增社融的支撑作用有限。今年两万亿元化债额度的使用，推高了年初地方债发行量，从而推升社融读数。从统计结果来看，1-2 月化债专项债合计发行9542 亿元，带动社融口径下政府债净融资规模同比多增14942 亿元。如剔除政府债分项的贡献，1-2 月新增社融同比下滑1735 亿元，2 月单月下滑3582 亿元。

    　　（二）结构层面，实体融资需求依然有待提振，贴现票据对新增信贷的托底作用较强2 月社融口径新增贷款仅6506 亿元，同比下滑3267 亿元，也创下了2015 年以来历年2 月同期最低值。而新增贷款结构，往往更能反映实体经济的需求变化。

    　　分主体观察，居民端，2 月居民新增贷款-3891 亿元，符合2020 年以来的季节性特征。其中新增中长期贷款-1150 亿元，为近十年同期新低，同比-112 亿元，拖累项或为购房需求，据存款性金融机构信贷收支表数据，2月中长期消费贷存量规模下滑1008 亿元，中长期经营贷规模则上升121 亿元。新增短期贷款-2741 亿元，下降幅度小于去年同期的-4868 亿元， 不过合并1-2 月，居民短贷整体仍差于去年同期（多下降1898 亿元）。

    　　居民中长期贷款余额下滑的同时，地产表观销售数据却在同比回升，2 月期间30 大中城市累计销售面积达到528 万方，同比多增125 万方。数据相冲的背后，潜在原因或为全国层面的销售情况弱于重点城市，居民买房首付比例较高等。总体而言，居民的长期负债意愿仍然较弱。

    　　企业端，1 月贷款大增过后，2 月新增企业贷款10400 亿元，同比少5300 亿元，创2020 年以来2 月同期最低点。其中，新增短期贷款3300 亿元，同比低2000 亿元。新增中长期贷款5400 亿元，同比低7500 亿元。加总贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，企业广义新增融资规模为8634 亿元，同比少5316 亿元。

    　　实体需求走弱的背景下，银行或出于考核指标，贴现票据的需求明显走强。2 月新增贴现票据融资规模1693 亿元，同比多4460 亿元。观察同期票据交易的量价高频数据，2 月末1M 票据利率逼近零值，3M 及6M 票据利率同样呈现下行趋势；与此同时，大行在票据市场大规模收票，2 月净买入2080 亿元，“量升价降”的组合又一次有效预示了信贷结果。观察3 月数据，作为传统信贷大月，过去两年大行在月内普遍净卖出3000 亿元+票据，然而今年3 月却略显反常之势，截至14 日净买入322 亿元，可能指向3 月的信贷需求仍然不强。

    　　（三）M1 同比收敛，M2 同比持平，非银存款大额回流银行体系2 月M1（新口径）同比增长0.1%，较1 月0.4%增幅放缓0.3pct，背后原因或是，节后居民存款定期化现象加剧，与此同时企业存款活化进程偏慢。据金融机构信贷收支表口径数据，2 月企业定期存款规模下降10105亿元，但这部分资金并未活化，企业活期存款仅增1187 亿元，差额部分或通过工资、奖金等形式转化为居民存款。不过，居民存款在增加6100 亿元的同时，活期存款规模下滑18922 亿元，定期存款则大幅增长25008 亿元。M0 回流方面，2 月M0 下降9454 亿元，相当于1 月增量的67.2%，这或是推动2 月银行体系超储率回升的主要因素（环比+0.3 个百分点）。与过去几年春节较早的年份对比，M0 回流速度介于2022 的58.3%和2023 的70.7%之间。

    　　M2 同比增长7.0%，幅度与1 月持平。1 月M2 放缓或主要受非银存款的拖累，2024 年12 月至2025 年1月期间非银存款规模累计下降42800 亿元。然而，随着银行负债压力加剧，部分银行或通过提价出售非银定期存款等方式加强负债端的稳定性，同时由于债市的调整，以银行理财为代表的非银机构或天然对存款类资产存在诉求，因此在2 月期间，非银存款规模大增2.8 万亿元，有效抑制了M2 同比的下滑趋势。观察信贷收支表，四大行补充非银存款约1.9 万亿元，其他大行补充0.1 万亿，中小行补充0.8 万亿。

    　　从财政存款数据来看， 2025 年2 月新增财政存款12576 亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到2 月（支出减收入）-2637 亿元，指向财政支出力度不及去年同期（-9826 亿元）。与此同时，2 月央行资产负债表上的政府存款规模大幅增长10079 亿元，这也意味大部分财政存款在2月末依然停留在国库当中，银行可动用的财政存款大约为2500 亿元。尽管政府债缴款资金回流银行体系的速率偏慢，3 月初资金面仍在银行负债自发修复的背景下显著转松。后续随着国库锁定资金陆续流出，且银行端阶段性解决非银存款流失难题，资金面的稳定性或进一步加强。

    　　（四）等待“弱需求”被进一步确认，降准降息仍可期整体来看，2 月信贷数据验证了市场对于“1 月透支需求”的猜想，在政府债以及新增票据等分项的支撑下，2 月社融总量“差强人意”，但落地至居民需求、企业需求等变量，2 月信贷结构数据并不算理想。当前债市的纠结点或在于，2 月信贷转弱，究竟是修复趋势中的扰动点，还是下行趋势前的转折点？从官媒定调来看，目前信贷需求的演变可能依然处于方向的验证期，因此尽管当前货币政策空间仍充足，但政策操作依旧保持定力。

    　　这也使得市场对于“宽货币”刺激短期落地的预期，短期内出现退坡。

    　　大行负债压力仍存，降准或可期。然而，回顾近期公布的重要基本面数据，除了2 月制造业PMI 超预期回升以外，1-2 月的进出口数据、2 月通胀数据、2 月金融数据均统一指向需求仍有待提振，降准降息依旧可期。2月金融数据指向大行负债端的非银存款增加近2 万亿，负债成本偏高且不稳定。接下来，降准或先落地，缓解大行负债压力。

    　　对于债市而言，放眼当下，如果资金利率能在当前1.80%中枢顺利企稳或进一步下行，大部分品种，如7 年及以上利率债、全期限的信用债及存单，皆已恢复正息差，这也意味着债市重新获得盈利的基础条件，市场调整将更为可控，同时具备下行的基础。后续2 月经济数据即将接力出炉，基本面情况将愈发明朗，债市买点逐渐显现。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。