银行行业点评报告：红利价值扩散与布局复苏脉络

　　信贷数据2月份季节性回落，全年需求仍需观察政策效能

　　2月人民币贷款新增1.01万亿元，同比少增4400亿元。2月信贷增长趋缓主要源于两方面，第一、结构性因素：Q1为开门红季度，银行为实现“早投放、早收益”，故投放主要集中于1月份，2月投放动能季节性回落；第二、总量因素：需求尚未完全企稳，同时2月份为两会前政策真空期，宏观上全年政策脉络未明、微观上企业融资计划未定，信贷需求相对减弱。信贷结构上，第一、增长主要受对公贷款拖累，企业贷款同比少增5300亿元，考虑到票据融资同比多增4460亿元，则一般对公贷款少增幅度更大（中长期同比少增7500亿元）。2月对公信贷增长依赖于票据冲量，银行仍面临需求不足下信贷资产荒的问题。第二，居民贷款虽单月负增，同比少减2016亿元，主要源于短期贷款同比少减2127亿元，反映居民边际消费倾向较2024年同期已发生变化。伴随提振消费一系列政策的陆续实施，消费信贷需求或进一步恢复。此外居民中长期贷款同比多减112亿元，当下存量房贷利率已处于低位，提前还贷行为已较前期放缓，2月按揭需求偏弱或源于房企1月开门红活动透支部分2月需求，叠加当前购房需求仍集中在北上深，按揭需求整体回升仍需待二、三线城市房价企稳。

　　企业贷款量、价两端均降，政府债发行提速

　　2月份社融新增2.23万亿元，同比多增7374亿元；存量增速为8.2%，较1月增速上升0.2pct，社融增速自2024年10月以来持续稳步上升。增量社融中，贡献仍主要来自政府债券，2月同比大幅多增1.10万亿元，当月发行明显提速。“两会”记者发布会上，央行、财政均表示2024年置换政策实施成效显著，地方债务压力大幅减轻，同时融资平台改革转型亦加速。2025年将指导地方尽早发行使用专项债，故政府债发行全年或前置。信贷为社融主要拖累项：社融口径人民币信贷新增6506亿元，同比少增3267亿元；人民币贷款余额同比增7.3%，增速较1月下降0.2pct；价格方面，2月新发放企业/个人住房贷款利率分别为3.30%、3.10%，前者较1月下降10bp后者持平，对公信贷价格延续下行趋势，2月份量、价两端均承压。其他项目中，表外融资同比多减257亿元，直接融资同比多增241亿元，贡献主要来自企业债券。

　　财政存款尚待拨付，非银存款受自律机制影响渐弱

　　2月M2同比增长7.0%与1月持平；新口径M1同比增长0.1%，较1月增速下降0.3pct，M2-M1剪刀差略扩大。M1增速下降一方面源于再融资专项债虽加速发行，但资金拨付仍有时滞，2月财政存款同比多增1.64万亿元，反映专项债募集资金滞留于财政账户，未流入实体经济形成活期存款；另一方面，企业存款减少8940亿元，反映对公信贷需求偏弱下存款派生能力不足，叠加信贷到期规模高，则资产负债表存、贷两方同步减少。总量上，2月人民币存款新增4.42万亿元，同比多增3.46万亿元，住户存款同比大幅减少，或向非银存款转化。非银存款当月新增1.67亿元，结束连续两月流失趋势，一方面同业存款自律机制对银行的影响已集中发酵，后续影响渐弱；另一方面年内权益市场表现较好，股票、基金等资产配置或带动非银存款增长。

　　投资建议：当前红利属性仍有支撑，关注下阶段复苏逻辑的切换

　　2月金融数据反映需求企稳的逻辑仍待观察，央行通过公开市场操作回收流动性并择机降准降息，或体现政府对2025年经济及金融市场稳步运行具有较充分的信心。当前市场风险偏好有所提升，权益市场回暖，债券类资产波动加剧，若经济复苏放缓，则红利类资产仍有支持，推荐港股中信银行，截至3月14日其PB（MRQ）为0.38倍，股息率5.76%，受益标的农业银行；若复苏逻辑证实，则必要收益率的提升将降低高股息标吸引力，此时客群基础好，零售业务具有优势的股份行，以及具有区位优势的城商行，将在经济修复中获益更明显，推荐苏州银行，受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行。

　　风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。

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开源证券 刘呈祥,丁黄石