真“锂”探寻系列14：澳矿24Q4跟踪：成本压力加剧，产能有望继续出清

　　产能开始出清，24Q4供给增速放缓。24Q4澳矿出清加速，Bald hill、Pilbara的Ngungaju工厂先后宣布停产，截至24Q4末澳矿减停产矿山增至4座。我们预计24Q4澳矿锂精矿产量约105万吨，环比基本持平，增速明显放缓；分项目来看，老矿山产量普遍下滑，Greenbushes产量39.2万吨，环比-3%，Pilgangoora产量18.8万吨，环比-14%，主要由于高成本选厂停产，Marion产量11.6万吨，环比-15%，Bald Hill产量2.5万吨，环比-34%，主要由于矿山停产；供应增量主要来自爬坡中的两个绿地项目，Wodgina产量10.8万吨，环比+6%，Holland产能爬坡中，Kathleen产量8.9万吨，环比+215%。

　　除greenbushes外普遍亏损，产能或将进一步出清。24Q4矿价下跌速度放缓，但除greenbushes外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：24Q4锂精矿现金成本324澳元/吨，环比+17%，主要由于产量下滑，成本优势仍然较强；2）pilgangoora：24Q4现金成本621澳元/吨，环比+2%，24H2的EBITDA为0.48亿澳元，同比下滑89%，税后净利润为-0.69亿澳元，同比下滑132%，澳洲第二大锂矿开始亏损；3）Marion、Wodgina：24H2EBITDA分别为0.06、0.32亿澳元，折SC6的现金成本分别为1076、1013澳元/吨，尽管24Q4采取裁员等降本措施，但成本仍超出指引；4）Holland：24H2产能利用率已爬坡至约74%，但仍然亏损0.24亿澳元，同时公司预计25H1仍将亏损。目前锂价下，澳矿普遍亏损，产能有望继续出清。

　　小矿山已停产完毕，新的出清将对供需格局产生较大边际影响。目前澳矿中已减停产的项目共四个，分别为Finniss、Cattlin、Bald hill以及Pilbara的Ngungaju工厂，除Bald hill精矿产能为15万吨外，其他三个项目精矿产能均为20万吨（2.5万吨LCE），截至目前，澳矿小矿山已停产完毕，剩余矿山精矿产能均在38万吨（4.8万吨LCE）以上，尽管大矿山做出停产决策更为谨慎，但一旦停产，行业供给将明显下修。在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能，2025年锂行业格局已明显改善，澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望刺激锂价向上的弹性。

　　投资建议：澳矿出清开始，亏损压力下或将有进一步减停产现象，行业格局明显改善，锂价触底，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。雅化集团自有矿即将放量，民爆业务稳步增长，我们预计公司2024-2026年归母净利3.1/9.0/13.7亿元，对应3月14日收盘价的PE为47/16/11倍，2025-2026年PE低于可比公司，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。

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民生证券 邱祖学,南雪源