房地产行业研究周报：如何看土地市场“高热”的背后？

　　行业追踪（2025.3.9-2025.3.15）

　　市场热度客观提升，供给提质为主因

　　根据中指数据，2025年前2月，300城成交土地面积及规划建面分别同比-1.9%、-6.2%，规划建面同比下滑幅度更大，反映容积率均值较24年降低；土地成交总价2570亿元，同比+29.6%，土地成交均价9751亿元，同比+32.2%，平均溢价率11.1%，较24年同期+5.9pct25年开年以来，土地成交面积同比维持稳定水平，说明行业未延续类似24年的“总量层面快速缩量”，溢价率同步走高反映市场热度也在客观提升。背后驱动因素主要或包括1）外围库存去化承压，地方政府增加核心优质供给，增加土地出让收入；2）24年头部房企拿货较少，补货诉求较强；3）24Q4以来新房销售改善，企业投资信心企稳回升。

　　“高溢价”趋势短期延续，“卷产品”共识形成

　　分能级看，2025年前2月，300城土地成交总价分别占比21.9%、29.9%、48.2%（2024年全年分别为：11.4%、35.6%、53.0%）；土地平均溢价率分别为14.8%、16.9%、3.0%，较2024年全年分别+9.3pct、+8.8pct、0.5pct。整体来看，25年前2月土地市场呈现的能级结构特征是：1）一线城市份额提升，符合房企聚焦核心城市的行业趋势；2）成交金额弹性高于面积弹性，源于对稀缺地块的竞争加剧；3）一、二线溢价率均值同步提升，反映土地

　　市场热度回暖具有一致性。对于“高流速”和“高价格韧性”的追求等共同带来了“高溢价”，且在房价拐点前该趋势短期或较难结束。同时“高溢价”或推动销售价格不断趋近于理论价格边界，而影响理论价格边界的因素包括：1）一二手价差；2）区位溢价；3）产品溢价等。其中产品因素因企业自主可控，故是企业竞争聚焦点。

　　关注具备经营杠杆及周转率优势企业

　　2025年前2月，房企权益投资金额领先的企业包括，华润置地、中国金茂、绿城中国、滨江集团、保利发展、建发房产、中海地产、招商蛇口、中国中铁、保利置业、越秀地产等。其中权益投资强度超过100%的包括：滨江集团（177%）、中国金茂（168%）、华润置地（132%）、绿城中国（121%）、中国中铁（114%）。我们认为在当前竞争环境下，具备持续高溢价拿地能力（仅确保合理利润即可）、具备产品溢价力、具备稀缺土地资源获取能力（城改旧改）的企业，方具备ROE持续改善的空间；现阶段应更关注经营杠杆和周转率具备优势的企业，企业间利润率差异或持续缩小。

　　3月新房、二手房同比增幅收窄

　　新房市场本周成交236万平，月度同比+0.34%，相较上月下降11.98pct；累计库存10557万平，二线、三线及以下去化加速，一线去化放缓。二手房市场本周成交235万平，月度同比+47.40%，相较上月下降34.96pct。3月3日-9日，土地市场成交建面459万平，滚动12周同比-18.99%；成交总额90亿元，滚动12周同比-24.33%；全国平均溢价率8.75%，滚动12周同比+4.81pct。

　　本周申万房地产指数+0.48%，较上周提升1.38pct，涨幅排名28/31，跑输沪深300指数1.11pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数-0.50%，较上周下降4.26pct，涨幅排序9/11，领先恒生指数0.62pct；克而瑞内房股领先指数为-0.40%，较上周下跌3.35pct。投资建议：政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

　　标的方面，建议关注1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳（和海外组联合覆盖）。

　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期

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天风证券 王雯,鲍荣富,师亮