银行业“量价质”跟踪（十一）：稳居民信贷诉求上升，贷款定价趋于理性

　　投资要点：

　　核心观点：3月14日，中国人民银行公布2月金融数据。受1月天量信贷透支影响，2月实体信贷边际放缓。统筹来看，政府融资对社融的支撑较为明显，明显对冲企业及居民部门信贷放缓的负面影响。值得注意的是，1-2月居民信贷创五年新低的现象需要警惕，稳居民信贷迫切性或提升。货币供给方面，在非银存款的驱动下，M2增速稳定；M1增速环比小幅放缓，与企业和居民部门融资放缓相符，后续关注3月财政资金下沉的积极影响。另据《金融时报》报道，2月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%。二者与2024年Q4时的水平相比基本稳定，与同期政策利率表现一致。我们认为现阶段负债端偏紧格局下，银行稳息差动机较强，促进贷款定价趋于理性。

　　政府融资靠前发力，驱动社融增速回升。2月政府债发行节奏边际加快，新增政府债券1.69万亿元，较去年同期多增1.10万亿元。新增政府债规模占新增社融的比重达到75%，明显高于近年同期。受政府融资驱动，社融增速较1月末上升0.2个百分点至8.20%。政府工作报告明确今年新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约32%，远高于社融7%的增速目标，这为信贷需求波动提供充足对冲空间。节奏上来看，财政靠前发力特征明显，社融在其影响下或呈现“前高后低”的走势。

　　企业及个人信贷投放节奏边际放缓。2月实体经济人民币贷款（社融口径）新增6506亿元同比少增3267亿元。结构上看，企业一般信贷放缓较为明显，短期贷款与中长期贷款同比分别少增2000亿元与7500亿元；票据融资则同比多增4460亿元，部分对冲一般信贷放缓影响。企业信贷明显放缓主要有两方面原因：一方面是由于1月天量信贷对2月有一定透支另一方面是由于2月政府化债进度边际加快，对企业信贷替代效应边际提升。居民部门信贷受住房、消费需求偏弱影响，仍处于近年同期低位，2月减少2741亿元。

　　后续信贷发力方向或聚焦于优化结构，稳居民部门信贷诉求边际上升。根据政府工作报告消费价格指数目标从3%下调至2%后，社融增速目标或相应从8%下降至7%。在财政力度明显加大的事实面前，该目标实现难度不大。根据对两会政策及2025年信贷市场工作会议的观察，我们认为后续信贷发力的方向或会聚焦于优化结构。居民领域向消费、经营性信贷倾斜，对公领域向科创、绿色、小微企业信贷倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合。值得注意的是，1-2月累计新增居民贷款仅547亿元，创近五年新低。两会期间财政部针对居民部门信贷的财政贴息政策，以及近期监管出台的消费信贷支持政策，都体现稳居民信贷的迫切性。

　　货币供给相对稳定，后续关注财政资金下沉的积极影响。货币供给方面，M2与M1分别同比增长7.0%与0.1%。受益于政府融资强劲表现，2月财政性存款明显强于季节性，对M2产生分流效应。另外，企业定期存款表现弱于季节性也对M2形成拖累，或主要是资金空转随融资放缓同步收敛。不过，在非银存款的驱动下，M2增速稳定。2月非银存款表现较强可能有两方面的原因：一方面，同业存款定价管理对理财及货币基金存款的影响淡化；另一方面，权益市场活跃，成交量明显高于近年同期，或吸引资金流入保证金账户。M1增速环比小幅放缓，与企业和居民部门融资放缓相符，后续关注3月财政资金下沉的积极影响。

　　1-2月资金利率偏紧的局面下，银行稳息差的动机或较为强烈，促进贷款定价趋于理性。据《金融时报》报道，2月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%。二者与2024年Q4时的水平相比基本稳定，与同期政策利率相符。

　　货币政策节奏对息差相对友好，在存贷联动更加成熟背景下，息差压力趋缓。在关税不确定性较高、消费与地产修复动能仍不稳定以及整体通胀尚未完全恢复的情况下，宏观经济仍依赖较为宽松的货币政策环境。节奏上，降准及结构性货币政策工具落地优先级较高，对银行息差相对友好。后续需重点关注关税政策落地、房地产及消费复苏进展，这些因素可能为"降准降息"创造合适窗口期。在此背景下，银行资产端收益率仍面临下行压力。负债端来看，存款端利率调整的同步性显著提升，对银行息差无需过度悲观。根据我们覆盖银行的测算数据显示，在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年

　　投资建议：关注稳定分红与复苏潜力投资主线。一方面，中长期资金入市有望持续为银行板块带来增量。另一方面，两会继续加大对房地产、城投风险防范化解力度，有望加强银行估值修复的逻辑。再者，随着政策力度加大，消费与投资的修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等问题。此外，随着资本市场活跃度提升，近年持续承压的财富管理业务或迎来改善。我们建议继续关注国有大行及头部中小银行。

　　风险提示：城投、房地产领域资产质量快速恶化；贷款利率单边下行致息差大幅收窄；信用卡、经营性贷款风险快速上升。

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东海证券 王鸿行