有色金属：减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？

　　事件描述

　　自2024年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT小组也多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但去年实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。

　　事件点评

　　盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，当TC<20美元/吨时，不考虑副产品情况下，冶炼厂大概率是亏损的状态。而2025年TC长单为21.25美元/吨，比2024年80美元/吨，下降73%。今年长单价格下滑、现货加工费已至-15.6美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。

　　虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。

　　1）海外冶炼厂或将率先减产。根据SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙头企业之一，其在菲律宾的PASAR铜冶炼厂已停产，粗炼产能为20万吨，具体复工日期尚未确定。此外，2024年12月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼厂。根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。

　　2）国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据mining，中国铜冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”等问题，减产相对海外较为困难，或多以检修为主。

　　现实因素：若买矿变抢矿，无货可买后直至被动停产。单纯从盈利的角度，不论海内外，政府或成为潜在干扰因素。但如果矿端实在紧俏，买不到矿的冶炼厂基于现实，会将率先停产。从这个维度出发，我们判断，小冶炼企业会面临些许压力。因此，我们从基本面入手，分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。矿端紧俏节奏持续，TC维持低位或为常态。

　　1）短期来看，根据SMM，2025年中国冶炼厂计划投产总产能110万吨，主要集中于2025年下半年。自由港Manyar冶炼厂预计Q3投产，卡莫阿冶炼厂预计2025H1投产，可能进一步加剧国内资源环节紧张。2025年下半年矿端原料供应有望面临更大压力，或将出现减产且放缓中国冶炼产能投产进展。我们认为，基于供应端扰动影响，铜价或呈现走高趋势。

　　2）中长期来看，2025年工信部等发布《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》，其中提及新建矿铜冶炼项目需配套相应铜精矿等，中国冶炼新增产能有望在26年之后放缓，但存量产能仍旧较多。根据S&P，2025-2026年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题，TC至少会在今明两年维持低位。

　　风险提示：

　　1、 研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多， 不能匹配实际情况的风险。 2、 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、宏观变化、地缘冲突等风险。

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五矿证券 王小芃,于柏寒