中国宏观数据点评：1-2月实体经济数据均好于预期

　　核心观点：中国1-2 月的实体经济数据好于预期，继续体现此前政策刺激成效，但细节反映复苏仍不稳固。此外，本月早前发布的通胀和信贷数据均弱于预期。我们目前推测一季度经济增速或仅较去年四季度小幅回落，至5%左右，但二季度起经济或仍面临下行风险，尤其是2 月和3 月美国两次加征所有自中国进口商品10%关税的政策对中国出口的影响或逐渐体现。在此背景下，政策支持仍将持续，短期重心将放在两会制定政策的执行上，尤其是财政刺激和房地产支持政策的落实以及全国性生育补贴政策的发布令人期待。

    　　1-2 月社会消费品零售总额同比增速继续加快，且好于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从12 月的3.7%上升到1-2 月的4%，高于市场预期的3.8%。细分来看，餐饮消费同比增速较去年12 月加快1.6 个百分点到4.3%或是消费继续改善的主要推动力，服务零售增速在高基数情况下继续回落（1-2 月：4.9%，去年12 月：

    　　6.2%）。商品零售增速维持在3.9%不变。其中，通讯器材销售增速大幅加快至26.2%（去年12 月：14%），3C 数码产品购新补贴政策的落地或是主要诱因。家电销售增速下降到10.9%，虽然慢于去年12 月的39.3%，但是在基数明显上升的情况下仍维持较高增速。

    　　汽车销量增速在基数上升的背景下转负（1-2 月：-4.4%，去年12 月：

    　　0.5%），以旧换新政策对汽车的提振作用似乎已经开始减退。此外，服装、化妆品以及金银珠宝类的销售似乎在春节消费提振下有所改善。和房地产相关的商品销售表现不一：家具销售增速1-2 月加快2.9 个百分点到11.7%，而建筑及装潢材料类销售增速维持在零增长附近。

    　　固定资产投资累计同比增速大幅反弹0.9 个百分点到4.1%。这一读数亦远好于市场预期的3.2%。其中基建投资增速大幅加快，房地产投资跌幅亦有所收窄，但制造业投资增速继续温和下行。

    　　具体地说：

    　　1. 房地产行业数据喜忧参半。从投资上看，1-2 月房地产开发投资累计同比跌幅较2024 年全年收窄0.8 个百分点到-9.8%，但仍远低于市场预期的-8.5%。与此同时，新开工面积累计同比跌幅扩大至-29.6%（去年12 月：-23.0%）。从销售上看，1-2 月新建商品房销售面积和销售额累计同比跌幅较2024 年全年分别收窄7.8 和14.5 个百分点，到-5.1%和-2.6%。然而，相比我们用商品房销售面积和销售额推算两者的同比增速来看，1-2 月的负增速低于去年12 月的单月同比正增速。不过，高频数据显示房产销售在3 月上半月有所改善：截止到3 月16 日，30 大中城市商品房销售面积同比增幅高达11%。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在2 月略微扩大到-0.14%（1 月：

    　　-0.07%）。不同层级城市的价格走势分化仍明显：一线城市环比增幅维持在0.1%不变，二线城市房价持平，然而三线城市房价跌幅小幅扩大。

    　　2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速1-2 月再加快1.2 个百分点到5.6%，继续体现政策发力成效。往前看，虽然今年《政府工作报告》（简称《报告》）明确指出支持地方政府打开新的投资空间，对“两重两新”投资项目的重视亦有助于基建投资的改善，但是加快剥离地方融资平台政府融资功能的行动或降低城投债对基建投资的推动作用。

    　　3. 制造业投资增速再回落0.2 个百分点到9%。尽管设备更新的政策支持将继续，但政策成效或会被高基数效应和关税战担忧而部分抵消。

    　　工业生产总值同比增速有所下降，但仍高于预期。工业生产总值同比增速1-2 月下降0.3 个百分点到5.9%，不过仍远高于市场预期的5.3%。微降主要是因为制造业生产增速受春节影响有所减慢（1-2 月：6.9%，去年12 月：7.4%）。

    　　由于今年春节假期较早开始，春节影响基本落在1-2 月数据上，而去年3 月数据亦受到春节部分影响。此外，采矿业的工业生产总值同比增速有所上升，而电力、热力、燃气及水生产的工业生产总值增速维持在1.1%不变。

    　　2 月全国城镇调查失业率较1 月上升0.2 个百分点到5.4%，逊于预期（5.1%）。

    　　31 大城市失业率连续两个月上升，每月升0.1 个百分点。

    　　好于预期的1-2 月的实体经济数据继续体现此前政策刺激成效，但细节反映复苏仍不稳固。（1）在消费领域，消费品以旧换新政策的升级推动了数码商品的显著改善。不过考虑到以旧换新政策对家电和汽车销售促进作用的减弱，政策成效的可持续性仍有待观察。（2）在制造业领域，虽然工业生产和制造业投资增速有所下降，但是相比市场预期表现亦不俗。（3）在房地产领域，尽管投资和销售较去年全年来说跌幅有所收窄，对比我们自行计算的去年12 月单月的数据来看，1-2 月表现是弱于去年12 月的（不过两种口径对比或存在统计误差）。接下来还需密切关注房价和房产销售两大行业先行指标的演变。

    　　本月早前发布的通胀和信贷数据均弱于预期： 2 月CPI 同比通胀率转负至-0.7%。

    　　春节错位因素也发挥了一定作用，1-2 月平均CPI 通胀率和去年同期大致持平，但1-2 月平均核心CPI 和服务CPI 较去年12 月亦有下降。2月信贷数据亦弱于预期。即便我们加总1-2 月数据以排除春节移位因素，新增贷款仍较去年同期下降2,300 亿元，意味着信贷需求依然较弱。这主要是因为新增居民贷款大减造成的，不过新增企业贷款有所改善。在外需方面，即便出口商或还来不及对2 月4 日突然加征的关税做出反应，1-2 月出口同比增速仍显著下滑至2.3%（12 月：10.7%），这其中也有春节假期错位导致今年前两个月相比去年同期少了2 个工作日以及高基数等原因。

    　　整体而言，我们目前推测一季度经济增速或仅较四季度小幅回落，至5%左右。在今日（3 月17 日）上午1-2 月实体经济数据发布之后，沪深300 指数早盘跌0.1%。

    　　二季度起经济或仍面临下行风险。从内部来看，去年9 月起的政策加码帮助推动了去年四季度的经济增速，也有助于今年一季度的经济增长。然而今年年初起的相对政策真空期或滞后影响二季度经济增速。从外部来看，2 月和3 月美国两次加征所有自中国进口商品10%关税的政策对中国出口的影响或逐渐体现。通过我们的模型估算，特朗普上任后加征的20%关税或影响中国出口6 个百分点，影响经济增速1.2 个百分点。如果关税最终升至60%，那么中美关税战总共或拖累中国经济高达2.3 个百分点。我们预计净出口或是今年经济增速的最大拖累项。

    　　在此背景下，我们预计政策支持仍将持续，短期重心将放在两会制定政策的执行上。在外部环境更趋复杂严峻，多边贸易体制受阻的背景下，两会再次将经济增速目标制定在5%左右，彰显了政府稳定经济增速的决心。《政府工作报告》表明，促内需和科技创新或是助力今年经济的关键所在。具体地说：

    　　财政预算体现了更加积极的政策取向。4%左右的财政预算赤字率、4.4万亿元地方政府专项债额度、1.3 万亿元超长期特别国债额度基本符合我们的预期。如果不计入用于补充银行资本金的5,000 亿元特别国债，新增政府债务规模较去年增加2.4 万亿元，相当于约1.7% GDP 的财政刺激扩张远高于2024 年的0.9% GDP。

    　　在具体资金的使用上，全方位扩大国内需求、尤其是提振消费以及加码科技相关投资为重点所在。在促消费方面，用于“消费品以旧换新”的超长期特别国债资金规模较去年翻倍至3,000 亿元。居民基础养老金、和医保补助标准等亦有提高。3 月16 日晚间，政府公布了《提振消费专项行动方案》，延续《政府工作报告》的基本思路，后续细节政策的发布值得关注。尤其是《报告》和新方案中明确提及将制定促进生育政策，发放育儿补贴。呼和浩特在3 月13 日已公布育儿补贴细则，之后其他地区的跟进以及全国性政策的发布值得期待。在稳投资方面，今年中央预算内投资较去年增加350 亿元到7,350 亿元。《报告》亦在化解地方政府债务风险中提到支持打开新的投资空间。此外，用于支持科技创新和传统产业提升的投资今年或大幅增加，尤其在人工智能领域。阿里巴巴在2 月24 日宣布将在未来3 年投资3,800 亿元人民币用于人工智能和云计算基础建设，其他科技巨头预计亦将跟进。

    　　“适度宽松”的货币政策将继续，政策空间近期有所打开。《报告》重申适度宽松的货币政策、适时降准降息。在2 月，我们曾提到适度宽松的货币政策受到了汇债两市的双重压力。而近期来看，货币政策空间有所增大。从内部来看，中国10 年期国债收益率开始回升。从外部来看，特朗普反复的政策指引导致美元指数迅速走低，人民币汇率的贬值压力大幅降低。央行或伺机而动降低存款准备金率，而降息还需观望美联储的政策取向。全年来看，我们维持20-30 个基点的降息和50-100 个基点降准的基本判断。此外，《报告》中提到针对“更大力度促进楼市股市健康发展”、“加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业”等的定向货币政策支持亦值得期待。

    　　房地产政策继续强调推动行业止跌回稳。《报告》在重申中央经济工作会议表述的基础上，特别提及了“拓宽保障性住房再贷款使用范围”，“有效防范房企债务违约风险”。这或意味着政府对供给端的支持将再次升级，以防止房企债务违约影响房地产市场信心。此外，去年年底已预告政策的落实亦是焦点所在，包括专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100 万套货币化安置城中村和危旧房改造等进展。鉴于今年以来房产销售恢复情况尚可，需求端政策短期内或处在观望期。

    　　投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；特朗普执政后的中美关系风险，尤其在贸易方面。