1-2月经济数据点评：两大分化与变数推演

　　核心观点：对于1-2 月的经济数据，我们阐述经济的分化与后续的推演1、经济现状：突出的是两大分化。一是强供给（工增>5%），弱需求（社零、固投、出口均小于5%）。即，PPI 承压、工业企业利润承压。二是“硬科技”强，“旧经济弱”，突出体现在带来设备需求的设备购置投资增速达到18.0%、带来材料需求的建安投资增速下行至1.1%。此外，信息业投资偏强，1-2 月，信息服务业投资增速为66.4%、信息传输业投资增速为30.9%。

    　　2、变数推演：考虑到“经济转型”、“支持科创”的方向不会变，预计后续变数更可能在供需层面。年内推演来看，“供需缺口”仍有可能扩大。其中，二季度，压力或较大。主要与政府投资、出口、地产三个因素有关。政府投资与出口或影响居民收入，地产或影响居民财富预期。因而，若二季度这三者转弱，消费或同样承压，进而加剧供需缺口的扩大。

    　　3、对资产的影响：首先，分化二下科技或仍是主线。其次，若二季度供需缺口好于预期（如社零、投资、出口指标与1-2 月相近），可认为经济承受住了一波外生冲击（关税、项目不足影响等），此时权益表现或将继续强于债券，且权益上涨的行业有望从科技扩围至消费（此时，消费视角，社零连续三个季度企稳）。若二季度供需缺口扩大，此时权益或波动加大，防御性的红利板块以及政策博弈性的弹性品种有望阶段性受益、债或有望重新预期降息降准。

    　　一、经济现状：突出的是两大分化

    　　（一）分化一：强供给，弱需求：1-2 月，供给端工增增速为5.9%、服务业生产指数为5.6%，两者增速均大于5%，考虑到GDP 使用生产法统计，这意味着1-2 月的GDP 增速大于5%。需求端，五大需求指标全部低于5%，包括服务业零售额增速为4.9%、房地产销售额增速为-2.6%、出口增速为2.3%、固投增速为4.1%、社零增速为4%。若观察工业部分的供需（对应PPI），则5.9%的工增，对应的是出口、固投、社零三大实物需求的增速均值为3.5%，其差距体现在价格层面，对应1-2 月PPI -2.3%的同比。

    　　（二）分化二：“硬科技”强，“旧经济”弱。直观验证：1-2 月，固投中建筑安装（带动材料需求）增速为1.1%，但设备购置（代表设备需求）增速为18%。

    　　辅助验证：一是分行业的投资。1-2 月，部分“硬科技”行业增速较高，如信息服务业投资增速为66.4%、信息传输业增速为30.9%（注：目前公布的是信息业两个子行业的投资）；地产、材料业、基建（不含电力）增速则偏低，分别为-9.8%、7.1%、5.6%。二是分行业的产出。1-2 月，装备制造业增加值同比增长10.6%。代表“旧经济”的粗钢、水泥、平板玻璃产量增速为负，而代表“硬科技”的如机器人减速器、服务器产量分别增长95.8%、73.0%，服务机器人、工业控制计算机及系统、工业机器人产量分别增长35.7%、29.9%、27.0%。

    　　二、变数推演：关键或是供需缺口

    　　（一）推演一：“不变”的或是经济转型。支持“硬科技”发展的方向不会变。

    　　我们预计今年“信息业”有可能在多股力量的合力支持下引领今年的资本开支。

    　　从财政预算来看，科技增速要明显高于基建类增速。

    　　（二）推演二：“变化”的或是供需缺口。就二季度而言，可能存在三个压力。

    　　1）政府投资或面临项目不足。主要依据包括重点省份的重大项目投资增速安排偏低、1-2 月计划总投资亿元及以上项目累计同比较2023-2024 年同期偏低、2024 年全年建筑业订单增速偏低、1-2 月建筑业新订单指数偏低。2）地产止跌企稳的基础尚不牢靠。主要依据包括二手房成交火爆，但价格环比上涨城市数量在缩小；新房狭义库存的去化周期在进一步上行；反映开发商需求预期的新开工依然大幅下滑。3）出口面临关税压力。就2018 年贸易摩擦的经验来看，涉税商品在关税生效后，平均约6 个月调整到新的稳态。

    　　风险提示：

    　　居民消费信心不足，贸易摩擦增加。