教育行业深度报告：需求刚性供给出清，龙头修复释放弹性

　　投资要点

　　政策：双减政策卓有成效，边际优化深化细则

　　1）双减及配套政策：大力压减校外培训，取得阶段性成果。2021年7月24日，教育部发布双减政策，减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担；并密集出台配套政策，细化强化校外培训机构管理。2022年10月28日，“双减”报告指出义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87%。2）政策复盘及展望：义务教育减负为长期主线，非学科校外培训为有益补充。①我国教育政策分为两条主线：规范义务教育阶段校外培训发展，从初步探索到强力管控再到分类管理，支持非学科类发展，主旨始终不变即为学生减负并促进全面发展；支持职业教育发展，培养高素质劳动和技术技能人才。②展望：规范校外培训机构，鼓励非学科类校外培训。

　　需求：校外培训仍为刚需，素质教育快速增长

　　1）高中学科培训基本盘稳固，非学科培训参培率有望提升。①K12总在校生规模保持稳增态势，2017-2023年义务教育/特殊教育/高中教育在校生人数CAGR分别为+2%/+8%/+1%。②高中阶段毛入学率提升明显，普通本科录取率有所下降。高中毛入学率从2014年87%提升至2024年92%，而2023年普通本科录取率为37%，较2017年下降7pcts。③非学科培训基数庞大，素质教育需求旺盛。2023年K9在校生人数共1.60亿名，同增1.2%；校外学科/非学科培训/校内课后服务参与率分别为13.5%/13.6%/30.8%。

　　2）教育支出持续增长，支付意愿仍足。①宏观层面：教育经费支出占比整体稳定，K12整体支出持续增长。②微观层面：居民人均教育支出保持增长，兴趣班投入金额多数增长。2019年全国/城镇/农村家庭生均教育支出/人均可支配收入比重分别为28.8%/28.1%/37.5%，双减后85%的家庭教育对兴趣班投入金额不变或增加。

　　3）校外培训市场回暖，素质教育空间广阔。①根据测算，2024年K12学科培训市场规模预计为2241亿元，其中高中预计为1473亿元，2024-2027CAGR分别为12%/14%。②2024年我国素质教育市场规模预计6463亿元，同增29%，2023-2027年CAGR预计为20%。

　　供给：出清利于龙头，回归良性竞争

　　1）转型方向潜力仍足，头部具先发优势。素质教育业务为教培企业主流转型方向，内容迁移与复用难度更小；高中学科培训中以全日制培训基地形式开展的，先发优势明显。2）①双减后教育培训机构数量减少，行业供给侧大幅出清。双减前2019年5月全国共约86.4万家教育培训机构，其中K12学科培训校外机构约18.7万家；截至目前我国约12.62万家教培机构，其中学科培训机构仅9312家。②双减后随着中小规模企业加速出清，同时申请牌照等入行门槛持续提高，竞争格局进一步向龙头集中。

　　行业评级及投资策略

　　我们认为目前行业整体处于需求刚性、供给出清、政策风险缓和状态，对在行业中具备较深积累、业务转型成功的头部企业是较好的困境反转机会，并已在去年起得到初步验证，当前时点教培机构业绩恢复仍具弹性空间；中小规模企业出清叠加行业准入门槛提升，竞争格局预计进一步向头部集中。我们看好以K12学科培训为原点，向素质教育、高中培训转型较成功的思考乐教育、卓越教育、学大教育，建议关注昂立教育。

　　风险提示

　　（1）政策趋严风险；（2）招生放缓风险；（3）竞争加剧风险；（4）宏观经济承压风险；（5）市场化定价受限风险。

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华鑫证券 孙山山,肖燕南