黄金行业专题：金价强势，黄金股配置价值凸显

　　核心观点黄金价格走势回顾

　　2025年年初(截止至3月14日)，COMEX金价涨幅约13.42%，沪金涨幅约12.53%。年初至今金价表现强势，我们认为主要是因为：1)地缘风险，美国对外加关税推升避险情绪；2)伦敦金逼仓风险，由于担心美国对黄金加征关税以及对诺克斯堡金库进行审查，Comex黄金相较于伦敦金有明显溢价，伦敦金被大量运往美国；3)中美之间博弈，国内AI领域技术创新有重大突破，弱化美元，美元指数下行也利好黄金；4)美联储主席偏鸽派的表态。金价持续创新高，年内有望保持强势

　　美元信用：美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势，驱动金价中枢持续上行。年初至今，美元指数快速调整，主要影响因素包括：1）美国近期有部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压，美国财政部表示，本财年前四个月，美国联邦预算缺口扩大至创记录的8400亿美元；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。

　　央行购金：全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。展望2025年，地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。

　　地缘风险：美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。另外，俄乌冲突和中东局势前景仍不明朗，或持续扰动市场情绪。

　　利率框架：美联储年内降息预期有所提升。美国2月制造业PMI为50.3，低于预期的50.8；2月CPI同比增加2.8%，低于预期的2.9%；2月失业率4.1%，高于预期的4.0%；2月非农就业人口增加15.1万人，低于预期的16.0万人。近期美国各项经济数据有所反复，市场交易今年预计会有3次总计75bp的降息。金价和黄金股股价有所背离，后市估值有望修复

　　从一年维度来看（2024年年初至今年3月14日），沪金涨幅约41%，申万有色指数涨幅约19%，黄金股票指数涨幅约27%，金价表现更优，我们认为其主要原因包括：

　　1）产量方面：前两年产量增速放缓，未来两年有望提速。根据我们的统计和预测，A股5家核心金矿企业2023年矿产金产量约85.98吨，同比增长2.54%，2024年产量约92.27吨，同比增长7.32%，2025年产量将达到108.30吨，同比增长17.37%，2026年产量将达到122.30吨，同比增长12.93%。

　　2）业绩方面：企业利润有所起伏，兑现度有望持续稳步提升。从2020年初至今，金价基本上呈现季度均值逐季度上升的趋势，对于金矿企业的利润而言，理应也是呈现季度利润逐季度上升的趋势，但是企业在实际经营过程中并非如此，总会有各种各样的障碍，使得企业利润总体有所起伏。我们认为，随着金价一直保持强势，企业连续几年实现高利润状态之后，资产负债表持续改善，资产质量持续改善，未来业绩兑现度有望持续稳步提升。

　　3）估值方面：黄金股估值持续下降，2025年估值性价比高。根据统计数据显示，A股黄金股估值从2020年年初开始持续下降，动态PE(TTM)约从2020年初50倍下降至目前25倍。预计2025年黄金均价同比2024年仍会有明显提升。若按照沪金均价为650元/克测算，预计2025年主流金矿企业PE在10-15倍之间。

　　相关标的：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业、招金矿业、玉龙股份

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国信证券 刘孟峦,杨耀洪