宏观与大类资产周报：美国即将亮明贸易政策底牌

国内方面，1）内需表现分化：上中游生产端改善明显，需求端汽车链明显好于投资链（地产基建），一手房全国及一线成交均低于24 年同期。2）外需存在不确定性：据环球时报援引路透社报道，WTO 文件显示美国代表团已通知中加两国展开贸易磋商，4 月1 日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果、并于4 月2 日对非美落地对等关税。未来两周美国将逐渐亮明对非美的贸易政策底牌。往后看，4-5 月是国内对于外需变化的观察期、6-7 月才是政策决断期。

    海外方面，1）5 月美联储降息的可能性基本排除，6 月后相机抉择。鲍威尔明显更愿意相信强劲的硬数据（GDP、就业），且表示关税将延缓通胀下行的节奏。当下鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。鲍威尔反复强调不确定性，就意味着关税等政策落实后反而可能会加速行动。2）本次议息会议略鹰派，美股或仍有进一步调整可能。不过，通常来看，标普500 指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，Q2 特朗普亦有望转向内政。

    大类资产层面，1）Q2 期间美股收敛跌势、收复2-3 月失地的概率极高，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。2）Q1 美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价收敛。但Q2 上述因素或边际逆转，进而美元指数可能反弹。若美元反弹对Q2 美股也是一种正向带动。

    3）Q2 出口压力若上升或对国内风险资产形成短暂约束，待政策加码后市场或再次迎来Risk-on。

    国内方面，1）内需表现分化：近期国内高频数据继续显示内需表现分化，其中上中游生产端改善明显，尤其是铁水、高炉、水泥等上游产量和开工率的环比上行斜率明显改善，但在需求端汽车链明显好于投资链（地产基建），一手房全国及一线成交均低于24 年同期。2）外需存在不确定性：近期出口集装箱运价指数的持续下行预示外需仍在走弱；决定外需走向的关键时点即将到来，据环球时报援引路透社报道，WTO 文件显示美国代表团已通知中加两国展开贸易磋商，4 月1 日美国大概率公布《中美第一阶段经贸协议》审查结果、并于4 月2 日对非美落地对等关税。换言之，未来两周美国将逐渐亮明对非美的贸易政策底牌。预计在美国对华亮明贸易底牌后，国内才会加大内需政策执行力度、以进一步对冲外需下滑对经济增速的拖累，但4-5 月是观察期、6-7 月才是政策决断期。3）2 月美国对华关税落地以来，人民币相对一揽子货币略有贬值。4 月美国全面落地对非美国家的加征关税详细方案后，美元或迎反弹、人民币或略有压力。Q2 出口压力若上升也或对国内风险资产形成短暂约束，待政策加码后市场或再次迎来Risk-on。

    海外方面，1）5 月美联储降息的可能性基本被鲍威尔排除，6 月后相机抉择。鲍威尔讲话和答记者问透露的信息显示， 在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更愿意相信前者，且表示关税将延缓通胀下行的节奏。当下鲍威尔 对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。往后看，5 月大概率继续暂停降息，但鲍威尔反复强调不确定性，就意味着关税等政策落实后反而可能会加速行动。2）本次议息会议略鹰派，美股或仍有进一步调整可能。不过，通常来看，标普500 指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，加上Q2 特朗普亦有望转向内政，因此，Q2 期间，美股收敛跌势、收复2-3 月失地的概率极高，从目前各类资产看，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。3）Q1 美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价的收敛。但Q2 上述因素或边际逆转，进而美元指数可能反弹。如果美元反弹，不排除可能对Q2 美股也是一种正向带动。

    大类资产表现跟踪（3 月17 日——3 月21 日）

    权益：

    1）A 股市场：震荡回调。

    2）港股市场：震荡下跌。

    3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

    债券：

    1）国内：长短端收益率上行趋势暂缓。

    2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率下行。

    大宗：

    国际原油价格、黄金价格上涨。

    外汇：

    美元走强，人民币汇率走弱。

    货币流动性跟踪（3 月17 日——3 月21 日）

    下周面临政策预期修复窗口

    流动性复盘：

    本周资金面均衡偏松，央行连续3 天OMO 净投放提振市场情绪，资金利率先上后下；存单收益率先上后下，窄幅震荡。

    货币市场：

    资金利率先升后降，整体波动上行。

    政府债发行与缴款：

    本周，政府债发行4245.17 亿元，其中国债发行3378.1 亿元、地方债发行867.07 亿元。国债净缴款4195.2 亿元、地方债净缴款637.9 亿元，政府债净缴款合计4833.1 亿元，较上周减少194.6 亿元。

    同业存单：

    存单价格整体窄幅波动、一二级市场价格周内先下后上整体下行。

    风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。