大能源2025年第12周周报：公用事业一季度前瞻GTC大会召开

　　投资要点：

　　公用事业2025年一季度业绩前瞻：火电点火价差扩大水电绿电区域分化

　　火电：受益于煤价加速下跌，预计一季度点火价差扩大。秦皇岛港口5500大卡动力煤价从2024年10月中旬开启下跌之路，从855元/吨下跌至年底的765元/吨，下跌90元/吨，导致2025年全国多省年度长协电价签订不及预期。但2025年开年以来，受暖冬以及复工不及预期等因素影响，煤价持续下跌至目前的680元/吨上下，去年一季度秦皇岛港口5500大卡煤价均价902元/吨左右，预计2025年一季度火电运营商点火价差扩大。根据中国气象局，今年1月冬季整体气温偏高，为1961年以来历史同期第三高，预计一季度火电利用小时数并不乐观。

　　水电：一季度来水不佳但持续好转，大水电蓄水维护电量数据。根据中国气象局，2025年1-2月整体降雨较常年平均仍然大幅偏少，分别偏少81%（为1961年以来历史同期第二少）、30%，预计3月降雨将达到常年平均水平，来水持续修复。考虑到一季度为枯水期，整体电量占全年电量占比不高，并且2024年主流大型水库蓄水较好，预计一季度大水电电量可以期待。而小水电方面，根据公司公告，湖北能源

　　1-2月水电电量同比下降59%。预计不同水电公司一季度利润可能出现分化。核电业绩整体平稳，其中中国广核业绩受广东电价下滑影响。

　　绿电：2025年加速入市，区域来风分化。2024年下半年至今，各省为完成十四五新能源入市以及全国统一电力市场目标，加速电力现货市场铺开，并同步持续推动存量新能源入市。结合新能源特性、一季度用电量增速、入市进展以及现货推广，预计一季度新能源电价承压。根据龙源电力、大唐新能源以及中广核新能源电量公告，1-2月华东区域风况不佳。预计2025-2026年为新能源加速入市以及电价预期较为混乱之年，短期判断新能源业绩不够明朗。但136号文件中明确建立可持续发展的新能源价格结算机制，国家方向明确，新能源回报率确定性有望提升。

　　我们预计公用事业行业中电公司2025年一季报业绩情况见正文。

　　投资分析意见：在双碳战略下的能源转向与新型电力系统建设中，在全国电力供需格局由紧张转向宽松的过程中，我们认为，从商业模式上，优选享有资源禀赋优势的低成本电源，即水电与风电。在火电逐步由基础电源转为调节性电源、新能源建设高峰下降过程中，关注有分红能力的公司。重点关注：1）水电：长江电力；2）风电：龙源电力（H）、新天绿色能源（A+H）、大唐新能源、中广核新能源；3）火电：华润电力、华电国际（H）、华能国际（H）、申能股份、皖能电力。

　　电力设备：GTC大会召开，关注数据中心电源设备中长期机遇

　　GTC大会（2025）于北京时间3月19日召开，硬件层面：英伟达CEO黄仁勋宣布BlackwellUltra芯片将于2025年下半年实现量产，且将于2026年推出下一代芯片平台VeraRubin、2027年推出RubinUltra芯片产品。同时，本次GTC大会推出BlackwellUltraNVL72机柜。

　　功耗方面，单颗芯片功率继续提升。BlackwellUltra芯片功耗预计将达到1.4kW，较GTC（2024）大会发布的B200芯片的1.2kW提升200W，而Rubin系列芯片功耗则预计进一步提升至1.8kW及以上。

　　单个数据中心总功率规模呈上升趋势。根据科智咨询，2015-2022年主要智算中心GPU集群规模在千卡级别，对应功率规模小于1MW；2022-2023大模型训练需求推动智算中心迈入万卡规模，对应功率规模达到数十MW；2024年及之后，单一基地部署5-10万卡集群，功率规模上升至数百MW规模。例如：特斯拉/xAI搭建于2024年7月搭建10万卡超级集群，国内字节跳动也搭建了12288卡集群。

　　从系统架构的角度来看，随着算力中心功率规模不断提升，供配电系统亦需要同步升级。不间断电源、备用电源、服务器电源、超级电容/电池备份单元等方向的设备供应商有望受益于算力需求增长导致的基础设施规模提升。

　　投资分析建议：随着AI下游应用场景拓展及在更大范围内普及，算力需求增长有望带动智算中心建设规模持续扩张，契合功率大型化趋势的电源设备技术及相关供应商有望受益。1）不间断电源UPS/HVDC：建议关注中恒电气、禾望电气、科华数据等；2）备用电源：建议关注科泰电源、潍柴重机、泰豪科技等；3）服务器电源：建议关注麦格米特、欧陆通；4）超级电容/电池备份单元（BBU）：建议关注蔚蓝锂芯、盛弘股份等。

　　风险提示：电价波动风险，智算中心建设规模及节奏不及预期，供应链安全风险

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华源证券 查浩,刘晓宁,邹佩轩,蔡思,邓思平