公用事业行业深度研究：我国各类气源成本及竞争力分析
本期内容提要:
2024年复盘：全球天然气消费复苏，我国进口气量显著增长。国际：需求方面，2024年全球天然气消费量显著增长，其中亚洲成为全球天然气消费量增长的重要拉动力；近年来中国天然气消费增量较大，在亚太区域的消费占比保持提升趋势。供给方面，2024年全球天然气产量增速有所恢复，“俄乌冲突”后的供给格局大调整阶段基本完成。LNG贸易方面，受限于LNG液化产能新增不足，2024年LNG贸易量维持缓慢增长。气价方面，2024年全球延续相对宽松的供需态势，全年气价在波动中小幅上行；展望未来，伴随着全球LNG液化产能的陆续投放，需求国的天然气价格中枢或将趋于下行，同时亚欧与美国之间的气价差或将缩窄。国内：2024年国内天然气表观消费持续增长，实现较高增速；国产气量稳步增长，进口气增速较高，中中俄东线管道气及LNG进口均有较大增量。国内外天然气市场较为宽松的供需格局下，我国市场化气源价格进一步下降。
我国各类气源成本及竞争力分析：我们计算并构建了2020-2024年华北、华东、华南三个我国沿海天然气重点消费区域的终端气源成本对比，从对比结果来看，我们总结归纳出几点重要结论：
1、整体而言，国产气在沿海地区的终端成本相对最低且稳定，进口气的终端成本相对较高且波动较大。
2、俄乌冲突后，近两年我国进口气成本呈显著下行趋势，已逐渐向国产气成本靠拢，竞争力逐步增强。若未来几年国际油气价格下行，我们认为进口气成本还有进一步下降的空间。
3、华南、华东地区距国内主要天然气产地及进口管道气到岸边境较远，国产及进口管道气终端成本较高，进口LNG在以上两地的竞争优势相较华北更为明显，盈利空间更大。
4、作为我国2024至2025年重要的天然气增量来源，中俄进口管道气在华北的竞争力较强，而在华东的竞争力较弱，我们预计至少未来一年内中俄进口管道气成本降幅有限，长期来看若油价中枢下移，其成本或呈缓慢下降趋势。
5、2023-2024年在油强气弱的国际能源价格走势下，油价挂钩长协成本高居不下，HH挂钩长协的成本优势凸显。我们判断，在未来2-3年内油价中枢下行及亚欧与美国市场套利空间缩窄的预期下，油价挂钩的长协竞争力优势或将逐步增强、具备相对气源优势。
城燃及资源商视角的气源竞争力展望：从城燃采购角度来看，我们认为若未来油气价格趋于下行、天然气供需格局整体偏宽松，管制气气价降幅有限，供应比例或将逐渐减少，非管制气合同价格有望呈下降趋势，但在补贴中亚、中缅进口管道气销售亏损的需求、弥补因出售长输管网资产而减少的部分垄断收益、非管制气资源池中高成本进口气占比高等多重因素限制下，其售价大幅下降或随油气价格降幅同步下降的可能性较小。非管制气定价中，对于顺价及市场化定价的部分，我们判断未来2-3年内该部分气源售价有望下降。综合我们对三大油非管制气合同价格及市场价格走势的判断，我们认为，未来2-3年内城燃公司上游采购成本有望呈下行趋势，采购顺价或定价更为市场化的气源或对其成本改善幅度更大，购气结构中市场化资源占比较大的城燃公司受益有望更加显著。从资源商角度来看，国内管制气低价气源的占比逐渐下降，市场化定价气源的占比趋势性提升，上游气源的结构性变化导致我国气价在被动中趋于市场化，资源商可参与竞争的市场范围有望持续扩大。此外，据我们不完全统计，截至2023年我国城燃公司/集团在手LNG长协共有30单以上，资源量合计超过3000万吨/年（约合420亿方/年），其中已经在执行的长协资源量超过1600万吨/年（约合220亿方/年），待执行长协资源量超过1400万吨/年（约合200亿方/年）。其中，拥有美国HH价格挂钩的长协的公司为新奥股份、中国燃气、佛燃能源、广州发展、广东省能源集团；拥有近年油价挂钩长协的公司包括广东省能源集团、新天绿能、广州发展、广汇能源等。我们判断，未来2-3年内，HH挂钩长协有望保持盈利性但盈利空间或将缩窄，油价挂钩长协盈利空间有望扩大，其中早期油价挂钩长协有望减亏，近期油价挂钩长协盈利能力有望进一步增强。
投资建议：从华北、华东、华南三地气源终端成本来看，国产常规气成本最低，其次为非常规气；油、气价格挂钩的进口管道气及进口LNG长协、现货价格相对较高且变化较大。2023-2024年在油强气弱的国际能源价格走势下，油价挂钩的长协成本高居不下，HH挂钩的长协成本优势凸显。我们判断在未来2-3年内油价中枢下移及全球LNG供给端产能释放后亚欧与美国市场套利空间缩窄的预期下，油价挂钩的长协竞争优势或将逐步增强。从中下游城燃公司采购的角度来看，我们认为未来2-3年内城燃公司的购气成本仍有较大下行空间，价差也有望持续修复，其中中石油合同气价有望下行，但降幅有限，因此购气结构中市场化资源占比较大的城燃公司受益有望更加显著。从资源商的角度来看，上游气源的结构性变化导致我国气价在被动中趋于市场化，可参与竞争的市场范围有望持续扩大，此外油价挂钩的长协盈利能力有望增强。然而，长期来看，在国际油气价格频繁波动、地缘政治局势多变的大环境下，对于LNG进口资源商来说，构建一个油气挂钩长协兼备的多元化上游资源池、分散单一能源品价格波动带来的风险或为长期更加重要的考量。相关受益标的包括：1）拥有多元化资源池优势的全国性城燃公司：新奥股份（A）（浙江舟山LNG接收站，144万吨早期油价长协+90万吨HH挂钩长协在执行+810万吨HH及油价挂钩长协待释放）/新奥能源（H）、中国燃气（370万吨HH挂钩长协待释放）。2）背靠央企集团、拥有上游资源及下游拓展优势的全国性城燃公司：昆仑能源（背靠国内最大天然气资源商中石油，气源优势强，购销价差稳定+下游气量增速高）、华润燃气（背靠华润集团，商业气量占比大，下游售气量增速快）。3）拥有油、气挂钩长协资源的地方性燃气公司：华南地区：佛燃能源（HH挂钩长协）、九丰能源（早期油价挂钩长协+广东东莞LNG接收站）、深圳燃气；华北地区：新天绿能（近年油价挂钩长协+河北曹妃甸LNG接收站）。4）地方性长输管线标的：蓝天燃气、皖天然气、陕天然气。
风险因素：地缘政治等因素影响下全球油气价格大幅波动；宏观经济大幅下滑导致国内天然气消费量增速不及预期；天然气价格机制改革实施进展不及预期。
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