策略月报：内需亮点在以旧换新和大众消费

　　12 月景气度小幅回落、结构有亮点

    　　我们的中观景气模型显示，12 月全行业、全部非金融行业景气指数小幅回落，与PMI 回落相印证，9 月以来整体回升但幅度有限。分板块看，中游材料、TMT 近3 个月景气改善幅度居前，上游资源景气下行。景气改善的四大线索：1）内需消费仍在筑底，亮点在以旧换新驱动的汽车（新增）、家电等，以及调味品、乳制品等大众消费；2）中游制造产能周期拐点或在25H2出现，部分品种需求率先改善，如自动化、工程机械（新增）、航空装备、风电等；3）部分周期品涨价或企稳：如有色（新增）、部分化工品、动力煤等；4）独立产业周期：产品周期上行的游戏，全球投融资周期回升的医药。

    　　内需消费多数行业仍在筑底，以旧换新和部分大众消费占优内需消费多数行业仍在筑底，其中景气改善较明显的包括：1）汽车：补贴和新车周期驱动下，11 月乘用车销量、发动机产量同比增速回升，12 月前三周乘用车零售量较去年同期增速进一步上行；2）白电：11 月空调内外销同比增速均上行，但冰箱出口增速回落；根据产业在线，空调内销排产有一定韧性，出口排产同比回落，但关税上调的预期下可能出现“抢出口”；3）调味品： 11 月全国餐饮收入同比增速回升，成本端大豆、PVC 等价格同比下行；4）乳制品：11 月乳制品产量同比降幅略有扩大，但12 月牛奶零售价同比降幅收窄，且相对生鲜乳平均价同比剪刀差走阔，利润率或改善。

    　　中游制造自动化、工程机械、航空装备、风电等景气改善有一定持续性部分存在产能周期下行压力的制造行业需求端出现改善迹象，但持续性待观察，目前趋势较好的包括：1）自动化：11 月工业机器人产量同比维持高位，机器人零部件海外龙头订单量同比增速回升，领先指标日本机器人订单额同比增速上行；2）工程机械：11 月内外销同比均改善、开工小时数同比回升，12 月挖掘机销售预期向好；3）航空装备：12 月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄；4）风电：11 月风电新增装机量同比增速连续5 个月回升，风电招标量同比Q2-Q3 大幅回升。此外，光伏、锂电此前连续3 个月景气回升，但11 月光伏装机量、新能源乘用车销量同比增速再度回落。

    　　部分周期品涨价或企稳

    　　部分供给收缩或供需双向改善的周期品出现涨价迹象：1）能源金属：12 月电池级碳酸锂、硫酸钴和四氧化三钴均价同比降幅收窄，碳酸锂、硫酸钴库存高位回落；2）工业金属：美元强势对铜价形成压制，但金融属性更弱的铅、锌价格12 月同比回升；中期来看，全球铜铝资本开支收缩，供需紧平衡下价格有支撑；3）黄金：12 月COMEX 黄金价格同比维持高位，环比自12 月底回升，央行购金和地缘政治不确定性等因素下金价有支撑；4）部分化工品：12 月煤化工/钛白粉/MDI/DMC/涤纶/粘胶长丝/塑料等价格同比或价差改善；5）动力煤：12 月以来重点电厂煤炭库存可用天数回落。

    　　游戏、医药景气改善，元件-消费电子链景气有下行压力此外，部分具备独立产业周期的品种景气改善：1）游戏：12 月国产游戏版号审批数量创2024 年内新高（122 个）；2）医药：前瞻指标全球医疗健康领域投融资额同比24Q4 小幅转正。元件-消费电子链景气回落：上游台股PCB 营收11 月同比小幅回正，但仍处于下行通道，中游DXI 指数12 月同比连续4 个月回落，DRAM 存储器价格同比降幅扩大。我们认为，全球电子周期25Q1 有见顶压力，12 月费城半导体指数vs 标普500 相对股价（领先全球半导体周期0-2Q）同比转负，但11 月北美PCB 订单出货比同比回升至23 年以来新高，AI 资本开支上行下相关产业链高景气或持续。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。