《证券发行与承销管理办法》等4项规则修订简评：网下扩容同步差异化配售 发挥长线资金引领作用

　　本报告导读：

    　　2025 年3 月28 日晚，证监会等多部门同步修订《证券发行与承销管理办法》等4 项规则，鼓励中长期资金入市，优化资本市场投资生态。

    　　投资要点：

    　　证监会、交易所及协会等多部门同步修订发行与承销业务规则，扩充网下投资者类型、明确未盈利企业分类配售制度，进一步推动中长期资金入市，优化资本市场生态。2025 年3 月28 日晚，证监会会同沪深交易所、证券业协会等多部门，分别修订《证券发行与承销管理办法》、《上海/深圳证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》、《首次公开发行证券网下投资者管理规则》等相关制度文件，修订包括网下投资者类型扩充、未盈利企业网下分类配售等两大方面内容。此举有望带动中长期资金入市，促进机构投资者深度研究和长期持有，进一步优化资本市场投资生态。

    　　明确银行理财和保险资管产品纳入A 类配售对象范畴，有利于长线资金更好地参与网下新股，短期对中签率冲击有限。为深入贯彻落实《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，此次修订明确新增理财公司作为网下投资者，并且将银行理财产品和保险资管产品纳入A 类优先配售对象。银行理财方面，根据wind 数据，已发行的权益类合计572 只，规模仅有96.93 亿元，主要集中在20 家头部理财，如果考虑网下沪深各6000 万的底仓要求，能满足的银行理财产品极其有限。保险资管方面，2025 年参与网下新股询价的保险资管类账户数量140 余户，考虑到2025 年网下A 类平均参与账户数量在4000 个附近，短期新纳入账户对网下A 类中签率冲击有限。

    　　银行理财参与网下新股申购亦须有研究支持和绩效考核等内部制度，未来将进一步提升投研体系建设。根据协会修订发布的《首发证券网下投资者管理规定》，网下新股申购需在充分研究及严格履行定价决策程序的基础上理性报价，内部需独立撰写完成研究报告，设立新股定价小组对定价依据进行集体研究决策并确定最终报价。

    　　同时建立内部风险绩效机制，设立薪酬递延支付或者回退机制，将有利于促进银行理财提升专业定价能力和内控建设。

    　　未盈利企业约定限售方式落地，可设置差异化限售比例或限售期，市场化差异配售鼓励机构深度研究长期持有。为深入贯彻“科创八条”要求，此次修订亦落地了1 月3 日发布的关于未盈利企业可实施约定限售的相关要求，正式稿与征求意见稿基本一致。未盈利企业分档限售方面，发行规模小于10 亿元的限售比例不低于10%；发行规模介于10 亿元与100 亿元之间的限售比例不低于40%；发行规模超过100 亿元的限售比例不低于70%。此外，发行人和主承销商可安排未盈利企业网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，A 类投资者可自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购，且限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例更高，鼓励机构深入研究长期持有。

    　　风险提示：网下投资者类型扩容后中签率下行。