大宗&贵金属周报：通胀及关税预期推动金属价格走高

　　本周(2025.1.3-2025.1.10)A股下跌，沪深300指数跌1.13%，有色金属涨2.00%。宜安科技、西部材料、东阳光涨幅领先。

　　铜：本周LME铜价+2.45%至9112美元/吨，沪铜价+3.22%至7.53万元/吨。全球铜去库0.98万吨至47.96万吨，其中LME+COMEX去库0.47万吨至35.15万吨，国内社库+保税区去库0.51万吨至12.81吨。供应端，2024年，艾芬豪的卡莫阿-卡库拉铜矿生产43.7万吨铜，同比增长12%，创下全新纪录；智利Codelco铜产量增至132.8万吨。近期国内铜现货升水走高，或因冶炼厂与下游长单谈判而进行的“挤升水”操作，预计后续几周将有所缓和。本周COMEX与LME铜价价差持续拉大，接近24年5月铜逼仓时的水平，或主因市场担忧美国加征关税导致的税率影响。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率如期回升至76.36%，环比增长9.93个百分点，主因企业排除元旦检修影响，于本周陆续复产；本周铜线缆开工率69.31%，环比下降8.59个百分点，主因挤压的市场需求并未在进入2025年后得以释放，终端采购情绪消极。预计25年全球铜矿增速较24年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。

　　铝：本周LME铝价+2.17%至2548美元/吨，沪铝价+1.54%至2.01万元/吨。全球铝去库1.48万吨至132.69万吨，其中LME去库0.83万吨至62.19万吨，国内铝锭+铝棒去库0.65万吨至70.50万吨。供应端，圭亚那铝土矿产量预计在2025年增长40万吨。据SMM，1月上旬国内电解铝产能持稳运行，目前暂无更多企业计划减产，国内电解铝年化运行产能持平在4,353万吨/年。成本端，氧化铝市场现货流通货源有所增加，叠加山西部分产能复产，氧化铝现货价格短期呈下降趋势，受此影响，截止本周四，国内电解铝即时完全平均成本约20,952元/吨，较上周四下跌538元/吨。需求端，据SMM，本周铝下游开工率60.3%，较上周跌0.1个百分点。随淡季深入，下游将逐渐进入春节假期节奏，当前铝加工行业开工率节节下滑，部分铝加工厂临近放假，预计后续需求持续偏弱运行。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。

　　金：本周COMEX金价+2.38%至2717.4美元/盎司，美债10年期TIPS上升8个基点至2.34%。SPDR黄金持仓增加5.74吨至876.82吨。本周金价持续走高，主因：（1）周三CNN透露特朗普考虑通过宣布美国进入“国家经济紧急状态”，为关税政策提供法律依据，加剧市场避险情绪及通胀预期；（2）周五美国政府宣布对俄罗斯能源领域实施新一轮制裁，国际油价大涨，持续推高通胀预期；（3）周五公布美国12月非农就业人数新增25.6万人，远超预期的16万人，失业率录得4.1%，低于市场预期，就业市场韧性明显，但本周通胀预期增速快于实际利率增速，通胀&避险逻辑主导金价表现。在此前我们的两阶段6因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到25年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击3000美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。

　　风险提示

　　美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期。

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国金证券 李超