藏格矿业(000408)2024年年报点评：Q4钾锂销量双升，铜矿盈利维持高位

　　藏格矿业(000408)

　　投资要点

　　业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。

　　锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。

　　钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。

　　铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。

　　发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。

　　盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

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