社会服务：中国东方教育：24年经调净利5.25亿超预期，多维改善利润率大幅优化

　　经调整净利高增，分部毛利率稳步提升

　　公司2024年实现营收41亿元/yoy+3.5%，接近历史高点，毛利21亿元/yoy+10.8%，经调整净利5.25亿元/yoy+86.6%，增速超预期。2024年末短期和长期合约负债共计14.8亿元，同比增加10.4%。

　　2024年拆分来看，烹饪/汽车服务/IT/西点西餐/美业营收分别占比47%/22%/19%/8.3%/2.6%，其中主业烹饪收入增长0.2%、美业收入增长125%；各分部毛利率均有提升；分部业绩占比67%/21%/16%/4.0%/0.3%，分部净利率23%/15%/14%/7.7%/1.6%。2024年每股分红0.22港元，股利支付率86%。

　　区域中心建设进入尾声，利润率有望进入上升通道

　　2024年末学校及中心数量233个，同比减少12个，新东方/美味学院/欧米奇/新华电脑/华信智原/万通/欧曼谛分别75/17/36/38/18/41/8家，同比净开-1/-1/-10/-1/-2/0/3家。2024年资本开支约9亿元，主要用于升级现有校舍，兴建新校园、职教产业园，收购物业、设备以及使用权资产。

　　2024年毛利率51%/yoy+3.4pct，主要由于收入增加，经调整净利率13%/yoy+5.7pct；销售费用率24%/yoy-2.4pct，主要系公司严格的广告成本控制；管理费用率12%/yoy-1.0pct。招生增长有望带动产能利用率爬坡，我们认为叠加生均获客成本、租赁成本持续优化，预计中期看整体利润率有望持续提升。

　　1-2年学生人数同比增加70%，提供职教升学应对初中生源增速边际下滑2024年新培训人次及新客户注册人数14.34万/yoy-6.2%，烹饪、西餐、汽车服务个位数下滑，IT双位数下滑，美业增长80%，短期课程7.5万人次/yoy-6.5%/占比52%，长期课程6.8万人次/yoy-5.8%/占比48%，其中一年以上两年以下/两年以上三年以下/三年以上学生人数同比分别为+70.1%/-16.1%/-15.7%，占比分别为20.9%/13.5%/65.6%，同比+8.6/-2.6/-12.2pct。平均培训人次及平均客户注册人数14.63万，同比减少0.4%。

　　受长期生育率及相关政策环境影响，我们认为公司的初中生源增速或边际下滑。而在当前高考竞争及就业环境下，我们认为高中毕业生、大学毕业生等生源增加趋势有望持续。

　　投资建议：产能爬坡及成本费用控制得当，利润率有望持续优化；生源结构预计向高中、三校、大学生倾斜，打开增长通道；产教融合形成就业端核心优势，建议积极关注。

　　风险提示：行业政策变化，招生不及预期，新业务拓展不及预期，市场竞争加剧。

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天风证券 何富丽,来舒楠