三只松鼠(300783)线上/线下分销齐发力，重回百亿规模

　　三只松鼠(300783)

　　事件：2024年公司收入/归母净利润分别为106.22/4.08亿元（同比+49.30%/+85.51%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为34.53/0.67亿元（同比+36.35%/+32.63%）。

　　所有品类均有增长，坚果/烘焙占比下降。2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌营收98.25/7.94亿元，同比+50.57%/35.03%，其中24H2同比+32.86%/+14.89%。坚果/烘焙/肉制品果干/综合/其他品类营收53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元，同增40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果/烘焙占比下降3.07/1.13pct至50.52%/14.13%，肉制品/果干/综合占比同增0.61/0.57/3.67pct至9.05%/5.48%/18.99%。24年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，公司累计上线超1000款SKU，其中水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售。公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂全面投产，大幅提升零食自产比例。

　　线上渠道快速增长，线下分销初见成效。线上渠道：2024年线上营收74.07亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫/京东/其他营收21.88/19.37/13.40/19.42亿元，同增81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在“D+N”全渠道协同体系下快速增长。线下渠道：2024年线下营收32.15亿元，同比+48.62%，其中分销26.41亿元，同增80%+。经销商数量净增809家至1871家。线下门店累计开设333家（同比-82家），收入4.04亿元（同比+13%）；其中国民零食店296家（同比+147家），收入3.46亿元（同比+276%）。利润率改善，管理费用率下降明显。24年公司毛利率/净利率同增0.92/0.75pct至24.25%/3.84%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.19/-1.11/-0.02pct至17.58%/2.08%/0.06，销售费用同比增加主要系广告宣传费增加，管理费用基本持平。24Q4毛利率/净利率同增1.01/-0.06pct至21.77%/1.92%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.30/-0.53/-0.10pct至16.61%/2.02%/0.02%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.25元（含税），累计现金分红占2024年归母净利润24.57%。同时公司计划发行H股股票。

　　投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，线下分销和线上有望继续维持较高增速。预计公司25-27年实现营收为138/173/208亿元，同增30%/25%/21%，归母净利润为5.5/7.2/9.0亿元，同增34%/31%/25%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动等风险。

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