3月PMI点评：环比与同比信号的差异

　　事件：3 月制造业PMI 录得50.5，环比上升0.3；服务业PMI 录得50.3，环比上行0.3。建筑业PMI 录得53.4，环比上升0.7。综合PMI产出指数录得51.4，环比上升0.3。

    　　3 月三大部门PMI 同步改善，制造业及服务业环比涨幅较小，而建筑业涨幅较大，但与历史同期相比，均处在较低位置。

    　　1）制造业，3 月份制造业PMI 表现环比上升，低于市场预期，但与春节后的复工复产节奏及高频数据基本一致。具体来看，分项数据中环比表现最好的是新订单和新出口订单，环比分别上行0.7/0.4 个百分点，但新出口订单为49，仍在荣枯线以下，或许说明在关税制约下抢出口的因素在逐渐削弱，后续出口增速阶段性下台阶的概率较大。其他分项中，在手订单，原材料购进价格、出厂价格、进口、从业人员等均环比下行且位于荣枯线以下，表明若内需增长速度有效对冲潜在的出口下行风险仍需政策加码。

    　　2）服务业和建筑业，生产性服务业支撑服务业PMI 小幅环比回升，但与去年的同期高点（2024 年3 月服务业PMI 为52.4）相比仍有一定差距，就建筑业而言，房屋建筑业和土木工程建筑业形成建筑业PMI 环比回升的主要支撑，分项指数显示，业务活动预期指数、投入品价格指数出现回升，而新订单、销售价格、从业人员指数明显下滑，房地产投资需求不足或仍是主要拖累。

    　　总体而言，1-3 月的高频数据表现中规中矩，3 月份的中下游生产开工率延续强势表现，但终端消费仍有较大回升空间，综合来看，一季度实际GDP 增速仍有望达到5.2%左右，但今年的开门红表现略逊于去年。二季度，随着美国对等关税措施的落地，全球经贸活跃度或将整体收缩并进一步压制中国出口表现。不过，根据23-24 年的经验，年中增量政策往往放在Q3 落实，若今年仍是如此，全年经济或仍呈现N 字型。

    　　风险提示：内需修复速度不及预期。