保险行业2024年年报回顾与展望：资负共振驱动业绩高增，假设调整压实估值基础

　　投资要点

　　归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好。1）受投资回暖带动，上市险企2024年归母净利润合计增长超80%，其中新华、国寿分别增长201%、132%，领先同业，主要是由于其股票投资规模/比例较高，且大部分划分为FVTPL。2）净利润增长和FVOCI债券浮盈增加带动上市险企归母净资产较年初增长6%。3）上市险企每股股息普遍提升，分红率虽有下降，主要因为险企利润波动大，股息增速需适当平滑。当前AH险企股息率处于高位。其中新华分红率同比持平，股息增长198%，显著超出预期。

　　寿险：价值率提升驱动NBV高增长，精算假设调整压实EV结果。1）保费：受银保渠道“报行合一”、2023年高基数等因素影响，上市险企新单保费增速短期承压，新单期缴表现相对稳定，险种结构中传统险占比继续提升。2）渠道：①个险队伍转型成果继续释放。上市险企人力合计较年初2.8%，较年中+0.6%，其中平安较年初增长4.6%。人力规模企稳的同时，人均产能继续提升。②银保渠道价值贡献继续提升。受“报行合一”影响，银保趸交业务显著缩量，新单增速表现欠佳，但费用率下降、业务结构改善带来价值率显著提升。上市险企银保NBV占比平均为30.3%，同比提升10.1pct。3）EV/NBV：可比口径下实现高增长。①2024年上市险企投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率同步下调，进一步压实评估结果。上市险企EV合计较年初增长5.5%，其中国寿增速达11.2%，处于领先水平。②NBV在高基数基础上延续快速增长，可比口径下合计增速超过40%，其中人保寿险（114%）、太平（94%）、阳光（88%）增速领先，平安、国寿增速落后，但也取得20%以上增长。③NBV margin显著提升是驱动NBV增长的主因，上市险企价值率可比口径下平均提升8.4pct，我们认为主要受预定利率下调、银保渠道报行合一后费用率下降和业务结构优化等因素影响。4）伴随各险企加强负债久期管理、优化负债成本，2024年NBV对投资收益率敏感性明显降低。

　　财险：保费收入稳健增长，大灾影响综合成本率表现。1）保费：整体保持稳健增长，非车险占比继续提升。人保、平安、太保保费分别同比+4.3%、+6.5%、+6.8%，合计市占率下降0.7pct。上市险企非车险保费占比平均提升1.3pct，主要是意健险等业务增长较快。2）综合成本率：大灾推高综合成本率，但绝对水平依然良好。上市险企综合成本率平均值为98.4%，全部实现承保盈利。综合成本率平均提升0.3pct，主要受大灾等因素影响。平安保证保险业务大幅减亏，综合成本率下降2.3pct。

　　投资：债券占比继续提升，总、综合投资收益率显著提高。1）投资资产规模高增长，A股五家险企合计同比增长21%。2）股市反弹带动投资收益率提升。上市险企净投资收益率平均同比下降0.2pct，主要是受利率下行影响，而总、综合投资收益率分别平均同比提升2.3pct、3.4pct，主要是受股市反弹带动，其中综合投资收益率也受益于债券牛市。3）继续增配债券投资，FVOCI股票占比提升。上市险企年末债券平均占比为58.5%，较年初+5.2pct。整体上增配股票而减配基金，并且普遍增加股票FVOCI配置，占股票投资比重平均较年初+10.8pct至33.7%。

　　负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回升至1.81%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年3月31日保险板块估值0.52-0.77倍2025E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

　　风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。

点击复制链接查看完整PDF研报

东吴证券 孙婷,曹锟