贵金属双周报：非农数据筑底降息预期，黄金进入布局窗口期
投资要点：
贵金属板块：金银价格稳步走强。近两周，伦敦现货黄金上涨2.73%至2687.45美元/盎司，上期所黄金上涨2.46%至635.46元/克，沪金持仓量上涨0.54%至36.84万手；伦敦现货白银上涨2.40%至30.36美元/盎司，上期所白银上涨2.67%至7804元/千克，沪银持仓量下跌4.60%至65.46万手；伦敦现货钯上涨3.59%至952美元/盎司，伦敦现货铂上涨4.00%至962美元/盎司。
近两周金价在通胀预期抬升和地缘政治扰动的背景下走强。我们认为主要原因包括：
1）联储官员对通胀的担忧有所提升，特朗普辟谣关税缩水：美东时间1月8日公布的12月FOMC会议纪要显示，尽管通胀可能在2024年继续放缓，但特朗普政府即将出台的政策可能带来新的物价压力风险。与会官员预计，通胀将逐步向2%的目标靠拢，但近期高于预期的通胀数据以及贸易和移民政策潜在变化可能延长这一过程；1月6日，特朗普在社交媒体平台发文表示，《华盛顿邮报》关于关税政策将缩水的报道不实。近两周降息预期的放缓和关税带来的通胀预期推动了美元、美债收益率和黄金价格的同步走强。
2）周五的美国非农报告显示，去年12月非农就业人数增加25.6万人，大超预期的16万人。其中，医疗保健、政府和社会援助领域的就业呈上升趋势。零售业继11月就业岗位减少之后，12月就业岗位有所增加。失业率降至4.1%，平均时薪较去年11月份增长0.3%。数据公布后，交易者预计美联储只会在2025年进行一次降息，最早将在6月降息，黄金短线下挫但随后迅速回补跌幅并持续走强。我们认为，本次非农数据大超预期后黄金市场表现和24年6月7日公布超预期非农数据后的市场表现形成强烈对比，进一步体现出黄金交易逻辑自24年9月以来的转变，进入好数据就是好消息的窗口期。
3）近两周地缘政治频繁扰动：俄乌方面，24年12月30日，美国总统拜登宣布再向乌克兰提供总额近25亿美元的军事援助，并在25年1月10日宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁。1月2日，由于过境协议到期未续，俄罗斯停止经乌克兰向欧输送天然气；中东方面，交火冲突仍在持续：1月9日，美英联军当天凌晨对也门胡塞武装控制的军事基地进行了5次空袭。1月10日也门胡塞武装称对美国“哈里·杜鲁门”号航母发动导弹袭击。我们认为，多处地缘政治冲突尚未出现停歇的迹象，持续提振全球市场避险需求和黄金价格。
受多因素影响，短期金价振幅预计将持续加大，布局窗口期已至。本月下旬将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）1月15日、31日将陆续公布美国12月核心CPI、核心PCE数据；2）1月16日将举行美国财长提名人选BESSENT的确认听证会，1月20日特朗普就任；3）1月30日公布美联储利率决议。展望未来两周，一方面，美联储降息预期已经较低，任何数据扰动导致的降息预期边际抬升都将对黄金形成利好，另一方面，随着特朗普即将就任进入百日新政时间窗口，其竞选承诺的兑现程度，例如涉及边境安全、移民执法的行政命令的颁布，以及财长候选人听证会上关于减税、赤字、关税等相关表态或主导市场“通胀”交易的逻辑。黄金市场预计在这一阶段加大振幅，或提供阶段性配置机会。
长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。“特朗普2.0”的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会，2023年央行黄金需求占总需求比重上升至23.4%，预计2025年购金态势将继续保持。最近国内数据来看，我国2024年12月末黄金储备7329万盎司（约2279.58吨），较2024年11月末增加33万盎司（约10.26吨），连续两个月扩大黄金储备。
我们给予贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（24-26年Wind一致预期PE30/22/18x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（24-26年Wind一致预期PE16/13/12x）、中金黄金（24-26年Wind一致预期PE16/13/12x）、山金国际（24-26年Wind一致预期PE20/16/14x）。
风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险。
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