宏观研究：一季度化债进度几何

　　化债进度：一季度置换隐债的进度达全年额度的三分之二。目前今年计划用于化债的额度为“2 万亿特殊再融资债”+“0.8 万亿特殊新增专项债”。

    　　一季度特殊再融资债发行进度已达全年额度的67%，整体发行节奏呈现明显前置特征。特殊新增专项债一季度发行进度为全年额度的15%，进度相对偏慢。两部分化债资金合计约1.46 万亿，占地方债券发行总额的51%，尽管特殊新增专项债这部分发行进度略慢，但整体的化债发行进展较快。

    　　发行节奏：化债和基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低。截止今年一季度，江苏、宁夏等13 个地区已经完成了今年置换隐性债的再融资债券额度。目前，特殊再融资债、新增专项债和特殊新增专项债的发行进度分别为67%、23%和15%。从发行节奏上看，一季度特殊再融资债进度＞新增专项债＞特殊新增专项债。然而，从总量上去看，虽然今年一季度新增专项债的发行节奏温和，但一季度用于投资项目的新增专项债本身规模并不比去年低。

    　　若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾出空间。基于特殊再融资债的前置特征，我们认为，各地特殊再融资债的额度有望在今年上半年基本发行完毕。而今年隐债置换额度提早完成，可以为后续新增专项债发行腾出空间。隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好仍值得期待。一方面，隐债置换和新增专项债发行在节奏上的错位可以平滑对市场流动性的影响。另一方面，“先化债、再投资”有利于地方政府轻装上阵，集中精力发展支撑经济的内部动力。

    　　风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。