非银金融：险资举牌研究暨2024年报分析：风起资产端
投资要点
一、险资举牌：多因素驱动，新一轮风潮再起。近十年以来，共发生过2015-2016年、2019-2020年、2024年至今（本轮）三次险资举牌潮。1）举牌主体从第一轮的中小激进型险企到第二、三轮的大中型险企居多。2）举牌标的AH并举、行业多元，偏好高ROE、高分红公司，本轮被举牌上市公司平均ROE约9.52%、平均股息率达4.09%（三轮最高）。险企对高分红、具备持续经营能力、兼具β属性的偏周期标的等关注度更高，在低利率环境、优质固收类资产供给不足的背景下，这类标的稀缺性明显。3）举牌以二级市场交易为主，第二轮和第三轮举牌潮的资金来源更多元更稳定——传统和分红账户保险责任准备金为主，自有资金增多。4）第二轮&第三轮举牌驱动因素：寿险负债成本刚性，但利率中枢下移、优质非标资产供给有限且收益率下降，保险净投资收益率承压，亟需优质资产来缓解新增资产与到期资产再配置承压、获取增量投资收益。此外，IFRS9放大投资收益和利润波动，倒逼险企加大对经营稳健、持续盈利和高分红股票的投资，从而稳定投资收益和当期利润。2024年国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别同比+2.9pct、+1.5pct、+3.0pct、+4.0pct，归母净利润分别同比+108.9%、+47.8%、+64.9%、+201.1%。
二、人身险：迈向高质量发展新征程。主要上市险企风险贴现率和长期投资收益率假设连续两年下调，2024年末普遍下调至8.5%和4.0%；2024年精算假设调整对EV和NBV的影响幅度更大，预计原假设下2024年价值增幅更高。2024年上市险企注重长年期寿险业务发展，总新单分化、期交新单规模增长、新业务结构优化，叠加产品预定利率下调、银保“报行合一”落实降费，寿险NBVM明显提升、NBV较大幅增长——可比口径下，2024年NBV同比大幅增长，新华（+195.6%）>太保（+57.7%）>平安（+28.8%）>国寿（+24.3%）。
三、财产险：保费与盈利共绘稳健篇章。2024年产险保费增长稳健、实现承保盈利，费用率普遍下降，COR分化主要由于赔付率差异。其中，大灾使人保和太保赔付增加、COR承压、承保利润大幅下降；平安保证保险承保损失下降，助产险COR优化、承保利润增长。
四、投资建议及风险提示。
1）投资建议：2025年有望延续负债端稳中向好、资产端风险缓释兼具弹性的发展态势，目前行业估值和持仓仍处底部，β属性与地产投资风险缓解将助力板块估值底部修复，看好行业长期配置价值，维持行业“强于大市”评级。若权益市场持续震荡，建议关注负债端发展稳健有韧性、资产端兼具弹性的中国太保；若权益市场持续向好，建议关注资产端弹性更大、业绩弹性较强的新华保险、中国人寿。
2）风险提示：权益市场波动。寿险新单与NBV不及预期。大灾导致产险承保利润下滑。长端利率超预期下行，资产配置承压。
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