策略研究点评报告：“对等关税”冲击市场配置预期

关税大棒远超预期：其一，特朗普政府不仅考虑了关税和增值税的不对称性，还加入了非关税壁垒，这使得实际关税幅度远高于市场此前的预期。其二，对等关税是在现有关税基础上额外征收的，且与301关税不重叠，这种叠加效应进一步推高了累计关税幅度。其三，特朗普政府明确表示关税将持续至贸易逆差和非互惠待遇问题解决，市场对更强硬的政策立场未完全预期。

    美国经济能否承受强关税政策考验：特朗普政府实施的“对等关税”，正将美国经济置于增长动能弱化与滞胀风险共振的考验中。其一，关税政策对总需求的抑制效应已显性化。其二，供应链扰动正在形成“滞胀”组合。

    对大类资产配置的影响：（1）黄金：对等关税政策的实施将显著推升黄金的避险属性。同时美联储降息预期升温、美元走弱、央行购金潮以及美元信用体系的动摇也将进一步支撑黄金价格的上涨。（2）原油：贸易摩擦若引发全球经济放缓，将直接压制原油需求；不过美国对能源进口的关税豁免可能暂时缓解供应冲击。（3）美债收益率：投资者涌入美债市场源于对滞胀风险的规避，若关税持续推升通胀粘性，美联储可能陷入“抑制通胀”与“刺激增长”的政策两难，美偾收益率或呈现“短端震荡、长端承压”的分化格局。但市场对美国经济放缓的预期持续，短期内关税政策的调整仍可能引发避险情绪，进一步刺激美债利率下行。（4）中债收益率：一旦特朗普对等关税政策全面落地，短期来看中国出口链受损风险加剧，经济增速下行压力或推动央行实施宽松政策，然而人民币汇率波动空间加大可能限制货币宽松幅度。（5）美元指数：尽管关税政策理论上可通过贸易逆差收窄支撑美元，但实际效果受多重因素抵消，一是贸易伙伴的反制措施将削弱美元的相对优势；二是美国经济滞胀风险削弱了其资产吸引力，资本外流压力显现。（6）非美货币：贸易依赖度较高经济体或面临汇率贬值与资本外流双重压力。（7）美股：若关税引发全球贸易战，企业资本开支收缩与消费者信心下滑可能加剧盈利衰退，股市调整或从估值修正演化为基本面驱动的熊市。对衰退交易的担忧加剧，美股投资者可能更倾向于防御性资产，美股股市短期内或维持震荡调整格局。

    对中国股市的影响：（1）A股：短期来看，特朗普对华加征关税或对上市公司基本面预期产生一定扰动。出口依赖度较高的行业可能受到更大冲击。同时，市场不确定性和避险情绪阶段性上升，资金或转向防御性板块和内需主题。中长期来看，A股市场走势仍取决于国内基本面的修复态势。当前国内经济延续边际改善，政策有望持续加码。随着市场逐步消化关税政策，中国经济自身的韧性持续显现，A股市场有望在长期中实现稳定健康发展。（2）港股：2024年，港股市场中，可选消费、医疗保健、材料、信息技术、日常消费等行业海外收入占比相对较高，从而受美国加征关税影响相对较大；能源、工业、通讯服务、房地产、公用事业等行业海外收入占比相对较低，从而受美国加征关税的影响预计相对较小。

    风险提示：海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。