纺织品和服装行业研究：运动品牌2024韧性显著，运动制造订单改善

　　业绩回顾

　　运动品牌主要公司2024年经营稳健，展现了较强的经营韧性。安踏体育/李宁/特步国际/361度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至708.26/286.76/135.77/100.74亿元，安踏主品牌和FILA保持稳健经营，新品牌高速增长驱动营收在高基数下依旧维持快速增长。361度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，营收依然保持高增速。展望2025年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA营收预计维持中单位数增长，李宁营收预计维持平稳。各大公司通过动态管理库存和折扣水平实现毛利率改善。安踏体育毛利率同比小幅下降0.42pct至62.20%，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361度毛利率同比有所提升，主要受益于1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。3）高毛利DTC占比上升等。我们认为运动龙头企业未来将在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。

　　2024体育大年各公司维持较高的广宣等费用开支，库存管控良好。安踏体育销售费用率为36.21%，同比提升1.45pct，主因新品推广与渠道拓展投入加大。特步国际/361度广宣费用率同比提升均0.1pct至13.4%/12.8%。李宁/特步国际/361度销售费用率同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct至32.08%/21.12%/21.95%，体现精细化营销策略与费用效率优化。安踏体育/李宁存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；特步国际周转天数同比下降10天至79天，主要系剥离非核心业务，减少低效库存；361度周转天数同比增长14天至106天，主要因为公司战略性增加制成品存货以支持电商业务。我们认为零售环境低谷已过，各大品牌严控库存，2025年板块库存有望进一步好转。

　　2024年运动制造公司营收展现弹性。华利集团/申洲国际/裕元集团/晶苑国际收入分别增长19.35%/14.79%/3.70%/13.42%至240.06/286.63/81.82/24.70亿元。华利集团2024年全年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，增长主要依靠量增驱动。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升27.1%/34.6%，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。裕元集团制造业务订单稳步恢复，营收同增11.1%至56.21亿美元。晶苑国际订单需求增加，在维持高效营运的同时实现迅速的产能增长，公司营收逐步回稳。整体来看，随着海外大客户库存逐步回到正常水平，订单拐点到来驱动2024年运动制造龙头营收均展现良好的弹性。

　　产能利用率回升驱动2024年运动制造板块整体盈利能力有回暖。华利集团24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，2024年整体净利率稳中有升。申洲国际毛利率/净利率同增3.83/3.52pct至28.10%/21.77%，得益于产能利用率的明显提高、海外工厂运行效率及员工聘用人数增加。裕元集团制造业务产能利用率与生产效率大幅提升，毛利率同比增长0.7pct至19.9%。晶苑国际持续投资自动化，加之经验丰富的管理团队，生产效率得到优化，推动盈利水平提升。各大运动制造公司2024年产能利用率已基本回升至正常水平，我们预计2025年运动制造龙头将继续推进降本增效和数智化生产改造，盈利水平有望持续提升。

　　投资建议

　　1）运动品牌：安踏体育等龙头拥有较强的经营韧性，多品牌矩阵快速发展叠加精细化运营具备较强的阿尔法，在当前零售环境承压背景下有较强的稀缺性，我们预计安踏等体育龙头有望持续跑赢行业。推荐——安踏体育、李宁。

　　2）运动制造：基本面角度来看，制造板块短期板块情绪或受到美国特朗普加征关税的影响有所调整，我们认为此次超预期加征关税将推动制造行业进一步洗牌，纺织制造龙头具备较强抗风险能力，可更好地应对外部宏观不确定性的影响，因此订单或进一步向龙头企业转移，利好龙头份额提升。推荐制造龙头——华利集团。

　　风险提示

　　内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险。

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国金证券 杨欣,赵中平,杨雨钦