3月PMI数据点评：关注“对等关税”落地对债市的影响

　　核心观点

    　　供需两端协同增长带动制造业景气度延续回升。政策效应持续释放，3 月制造业供需两端延续回升，带动制造业PMI 上升0.3 个百分点至50.50%。供给端来看，生产指数升0.10 个百分点至52.60%；需求端，新订单指数升0.70 个百分点至51.80%，新订单指数回升或显示市场需求加快释放。

    　　新出口订单指数回稳。3 月新出口订单指数录得49.00%，较前值回升0.4 个百分点，进口指数录得47.50%，较前值回落2.00 个百分点。现阶段稳外贸政策效应持续显现，出口目的地多元化等因素支撑外需韧性企稳。同时我们认为，4 月受海外关税政策变化等因素影响，外需不确定性或有所升高，下阶段海外需求有待进一步观察。

    　　价格端回落，上下游价差收窄。受基础原材料价格下行较为突出影响，制造业原材料购进价格指数和出厂价格指数均环比回落，而原材料和出厂价格价差收窄0.40 个百分点至1.90pct。具体来看，3 月原材料呈现价量双双回落：主要原材料购进价格指数下行1.00 个百分点至49.80%；采购量指数回落0.30 个百分点至51.80%。我们认为当前价格端的边际变动或显示当前弱复苏格局仍待推进，整体需求修复有望持续推进经济增长。

    　　投资建议

    　　关注“对等关税”落地对债市的影响。3 月PMI 数据表明我国经济整体保持扩张态势，市场预期基本稳定，政策的大力扶持以及市场需求的持续攀升下，装备制造业与高技术制造业展现出强劲发展势头，服务业整体景气度回升，建筑业扩张进度加快。我们认为，4 月“对等关税”落地或对全球经济增长和通胀预期产生不同程度的影响，低关税下全球经济增长预期较强可能推动美债收益率回升，而高关税下全球经济增长受抑制则可能导致美债收益率下降，资金或从新兴市场等风险资产中撤出，转而投向安全资产，或导致新兴市场资金外流，资产价格下跌。我们认为，对等关税或对多边贸易体制产生不利影响，冲击全球供应链与国际贸易规模，加剧汇率波动；如果全球经济因关税冲击陷入衰退，各国央行可能会采取降息等宽松货币政策来刺激经济，这将推动全球债券市场收益率下行，中国债市也会受到一定的避险资金流入影响，对债券价格形成一定支撑。当前4 月债券市场还受市场资金面松紧程度、投资者风险偏好、央行择机降息降准情况、宏观经济形势波动等因素影响，我们认为4 月是观察债券市场走向的重要窗口，短期内债市或维持震荡偏强行情，继续回调压力不大，部分品种已经跌出一定性价比，跨季后资金面呈现边际转松现象，短端或迎来一定修复性行情。

    　　风险提示

    　　地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。