首席周观点：2025年第14周

　　金属行业：山金国际（000975.SZ）：成本优势持续强化，公司业绩创历史新高事件：公司发布2024 年年度报告。报告期内公司实现营业收入135.85 亿元，同比+67.6%；实现归属上市公司股东净利润21.73 亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78 元/股，同比增长52.58%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司降本增效成果明显，多因素共振推动公司业绩创历史新高。

    　　公司资源储量持续增厚。截止24 年底，公司共拥有6 个矿山企业，其中在产金矿矿山3 座（黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦），在产铅锌银多金属矿山1 座（玉龙矿业），停产待恢复矿山1 座（华盛金矿），及在建矿山一座（纳米比亚Osino）。截止24 年末，公司拥有金金属储量137 吨，铅金属储量7.22 万吨，锌金属储量12.85 万吨，银金属储量77.42 万吨。公司持续开展矿产资源勘查工作并取得有效突破。公司2024 年年度勘探投资1.76 亿元，其年度探矿合计新增资源量金12.69 吨、银95.72 吨、铅5930 吨、锌13288 吨。24 年8 月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08 平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24 年9 月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118 高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821 平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99 万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24 年8 月末，公司已正式完成Osino 公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2 吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。而至25 年1 月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，其勘探面积分别为35.6 平方公里和20.38 平方公里，公司资源潜力得到持续增强。截止报告期末，公司在国内持有16 宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；公司Osino 矿山在纳米比亚还拥有约5638 平方公里探矿权，探矿前景广阔，公司资源储量在未来有望继续提升。

    　　公司多金属产量稳定强增长。公司矿选能力持续优化，多金属产量均稳步增长且超额完成年度生产任务。报告期内，公司实现黄金产量8.04 吨，同比增长14.69%；实现铅产量12742吨，同比增长34.2%；实现锌产量17145 吨，同比增长3.89%；实现银产量196 吨，同比增长1.57%。从公司矿金远期产出角度观察，公司24 年收购的纳米比亚Osino 项目或在2026　　年投产并形成年约5.04 吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，至2026 年公司有较高概率完成矿产金年产量15 吨的规划目标，这意味着公司是国内成长性最优的矿产金公司之一。

    　　公司矿产金业务成本优势持续强化。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。报告期内，公司矿产金毛利率已由23 年的60.76%升至24 年的73.54%，公司合并摊销后的矿产金克成本已由23 年的176.42 元/克降至145.4 元/克，同比下降17.6%。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。

    　　回报能力行业领先，资产负债率全国最低。报告期内，公司回报能力持续增强，维持行业领先地位。公司的ROE 由23 年的12.68%升至24 年的17.71%（24Q3 年申万黄金行业平均7.09%），销售净利率因为金属贸易业务的大幅增长而略有回落，由23 年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3 申万黄金行业平均7.12%）；同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3 申万黄金行业平均40.48%），公司是国内资产负债率极低的矿金企业，有助公司融资能力与资金成本优势的进一步强化。

    　　公司盈利预测及投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为147.91 亿元、168.59 亿元、184.31 亿元；归母净利润分别为30.72 亿元、37.72 亿元及44.70 亿元；EPS 分别为1.11 元、1.36 元和1.61元，对应PE 分别为16.68x、13.59x 和11.47x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。