宏观点评报告：非农向好 难抵衰退担忧

　　4 月4 日，美国劳工部公布3 月非农数据。非农新增就业22.8 万，超过预期的14 万和前值11.7 万。3 月失业率小幅上行0.01 个百分点至4.15%，劳动力参与率微升0.04 个百分点至62.48%。如何看待3 月美国就业数据？

    　　一是私营部门就业增长仍然较为强劲。3 月新增就业超预期，而1-2 月整体下修4.8 万，其中1 月下修1.4万，2 月下修3.4 万。年初就业人数易受到极端天气扰动，因而主要关注季度就业增量。今年一季度美国新增非农就业人数45.6 万人，低于去年同期的58.7 万人。拆分来看，今年一季度私营部门新增就业40.4 万，好于去年同期的39.3 万；而政府部门新增就业仅5.2 万，显著低于去年同期的19.4 万。

    　　细分行业来看，3 月的就业增长主要来自医疗保健、休闲酒店等行业。3 月服务业新增就业19.7 万，明显大于1、2 月的9 万；而商品生产新增就业仅1.2 万，好于1 月的-1.1 万，但低于2 月的2.6 万。3 月商品市场就业增长放慢，与ISM 制造业PMI 跌破荣枯线一致。服务业就业增量主要来自三个行业，医疗保健和社会救助、休闲和酒店业、零售业分别新增就业7.78 万、4.3 万、2.37 万，分别较2 月多2.67 万、6.0 万、2.55 万。休闲和酒店业、零售业就业增长恢复，可能是年初以来严寒天气对就业的影响逐渐消退。这一点从天气原因不在职人数上也可以得到印证，1、2 月分别达到59.1、44.9 万人，3 月降至10.2 万人。

    　　二是联邦政府就业连续第二个月下降。3 月政府部门整体就业人数新增1.9 万，低于之前三个月的均值2.3万。其中联邦政府就业人数-0.4 万，为2022 年以来首次连续两个月下降（1 月-1.1 万），背后是政府效率部（DOGE）持续推进裁撤联邦雇员。据再就业咨询公司Challenger, Gray & Christmas 的4 月3 日公布的调查数据显示，美国雇主在3 月份宣布裁员约27.5 人，较2 月份增加了60%，受DOGE 行动的影响，政府部门裁员最多，为21.6 万人。美国劳工统计局在就业报告中指出，带薪休假或领取遣散费的员工被视为在职员工。这意味着那些被解雇但正在领取遣散费的政府部门员工仍被计入当前就业人数，后续这部分会进一步反应在联邦政府的就业下降之中。

    　　三是家庭调查显示劳动力市场维稳。3 月家庭调查的U3 失业率为4.2%，超过预期和前值的4.1%。失业率提升0.1 个百分点，主要是由于四舍五入导致的，若精确到两位小数，3 月失业率实际为4.15%，较2 月的4.14%仅小幅增0.01 个百分点。此外，2 月大幅上升的U6 失业率（考虑了不再寻找工作者、准待业人口以及因经济原因而选择兼职的人数），在3 月份下降了0.1 个百分点至7.9%。劳动力参与率提升0.04 个百分点至62.48%，就业人口比率保持在 59.9%。从家庭调查的角度来看，3 月数据与2 月相比变动不大，劳动力市场整体较为稳定。

    　　四是薪资增速虽略有抬升，不过指向通胀仍然温和。3 月私人部门时薪环比为0.25%，较2 月的0.22%小幅提升0.03 个百分点。一季度平均值0.30%，低于去年同期的0.35%，接近2018 年的平均值0.29%（2018 年是上一轮加息周期尾声、降息前夕），指向工资推动的通胀可能继续降温。分行业来看，商品生产和服务部门工资环比涨幅较前月分别增0.19、0.03 个百分点。其中新增就业较多的零售业、休闲酒店业和运输仓储业时薪增速提升较大，分别提高0.52、0.26、0.26 个百分点至0.68%、0.62%、0.32%3 月非农数据显示美国劳动力市场相对健康，但市场情绪被对等关税引发的衰退担忧所主导，好于预期的非农数据并未挽救海外市场的糟糕表现。数据公布后（周五北京时间20:30），美元指数一度涨0.5%至102.36，其后震荡上涨，最终收于102.92。而美债利率、股指期货和黄金均短线波动不大。不过市场日内定价指向衰退预期升温，引发流动性担忧，部分机构为筹集美元流动性，黄金、美债等避险资产也被波及下跌。美股低开低走，标普500、纳指、道指分别下跌5.97%、5.82%、5.50%。10 年美债收益率从3.9%附近上行至3.99%，COMEX黄金下跌2.18%至3053.76 美元/盎司。

    　　鲍威尔在数据发布之后的演讲中（周五北京时间23:25）表示，劳动力市场大致处于平衡状态。特朗普的关税上调幅度明显大于预期，可能在未来几个季度推高通胀。面对早间特朗普两次点名要求降息的催促，鲍威尔表示要等待更明确的情况，再考虑调整政策立场。虽然鲍威尔强调考虑到在关税可能引发通胀的情况下不急于降息，但是由于市场认为全面关税大幅提升了经济衰退风险，美联储降息预期升温至年内高点，非农数据公布后2025 年全年降息幅度升至接近100bp。根据CME FedWatch 数据，4 月3 日特朗普对等关税宣布后，市场预期2025 年的降息幅度由此前的74bp 迅速提高至90bp 以上，在非农数据公布后，降息预期再度升温，对降息幅度的预测提升9 个基点至100bp 附近，约合年内降息4 次，市场预期首次降息时点维持在6 月份。

    　　往后看，短期海外避险情绪仍占上风，需要警惕流动性危机的风险，关注海外资产被明显错杀带来的机会。市场情绪缓和可能需要美国政府或者美联储至少一方“认怂”，或者美国与欧盟等主要贸易伙伴的关税谈判出现明显转机。从经验规律来看，美股下跌幅度明显超过20%，才可能引发美国政府、美联储的“干预”。截至本周收盘，标普500 从高点回调17%，纳斯达克已经回调约22%，接近“干预”的条件。

    　　风险提示

    　　特朗普关税及其他政策超预期，美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，地缘政治风险。