策略研究：美国对等关税落地政策解读

　　1.宏观观点当地时间4 月2 日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施。

    　　美国对中国实施34%的对等关税（叠加今年以来已经征收的20%芬太尼关税，今年美国对中国征收54%的关税），对欧盟实施20%的对等关税，对韩国实施25%的对等关税，对日本实施24%的对等关税。此次“对等关税”计算方式采取的是简单粗暴的综合税率=（美方出口额-美方进口额）/美方进口额，力度明显超出市场此前预期，全球资产价格走势也反映了由关税冲击带来的衰退预期。美国股市剧烈震荡，连续2 日暴跌，欧股和亚太股市也出现较大幅度下跌，债市迎来大量避险资金，市场对美联储年内降息预期上调至100BP。

    　　中国在上一轮贸易战之后，不断增大对第三国转口贸易，以及出海设厂投资。而此次“对等关税”计划不仅针对中国，还对全球几乎所有与美国存在贸易逆差的国家征收不同幅度的关税，其中包括中国企业出海以及转口贸易较多的越南、泰国、柬埔寨等，征收的对等关税税率分别为46%、36%、49%：从对美顺差占GDP 比重看，2024 年中国为1.9%，越南28%，泰国8.4%，柬埔寨25.8%，此次关税对越南、柬埔寨的冲击较大。此外，特朗普还签署行政命令，再次宣布终止800 美元小额进口豁免。从美东时间5月2日起终止从中国内地和中国香港输美小额包裹的免税待遇。这一措施的落地，可能会使得中国跨境电商面临较大压力。

    　　在特朗普的“对等关税”出台后，各国的反应差异较大，我国于4月4日，第一个发布了系列反制措施，宣布自2025 年4月10 日12 时01 分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。欧盟谈判与反制并举，一方面，4 月5日开始欧盟首席贸易谈判代表与美国贸易代表就特朗普影响深远的关税展开谈判，预计将讨论降低欧盟自己的关税、潜在的联合投资以及放松某些法规和标准等选项；另一方面，欧盟成员国计划9日投票表决针对美方25%钢铝关税的反制措施，对美国关税举措采取的第二轮反制措施可能在4月底之前准备好，如果谈判情况不理想，可能动用“反胁迫工具”（ACI），采取关税、外国投资限制等广泛手段加以反制。但印度、越南、柬埔寨表态缓和，下调了对美关税。

    　　此次“对等关税”将对我国以及其他主要经济体产生不同程度的冲击：

    　　（1）从对我国的影响来看，在大幅度以及全面的关税下，中国出口商更有可能会将关税转嫁至出口价格，当商品出口价格提高之后，美国对中国商品的进口需求也会相应减少。关税转嫁率在10%-30%左右，美国对进口的需求弹性在-2 至-7 之间，若均取中间值计算（20%的关税转嫁率、-4.5 的需求弹性），当美国额外对中国加征1%的关税，将导致中国商品出口数量下降0.9%左右，出口金额下降0.7%左右。今年以来美国对中国累计征收的54%关税，或导致2025 年中国商品对美国出口总额下降37.8%，相应收缩1983 亿美元，使得整体出口金额下降5.5%，从而拖累GDP 增长约1个百分点。后续一方面关注各国关税谈判的进展，另一方面若关税落地后，国内经济下行风险加大，逆周期调节政策有望择机强化，货币政策与财政政策或将协同发力，二季度降准降息可期，同时关注4月政治局会议的政策加码预期。

    　　（2）从对东盟的影响来看，“对等关税”超预期对东盟国家加征，一方面对东盟自身的贸易和投资带来打击，另一方面也将间接拖累我国出口以及对外投资。东盟在 2023 年超过美国和欧盟成为中国最大的出口市场，2018-2024 年我国对东盟的出口占比从12.8%升至16.4%，　　提升了3.6 个百分点，相应对美国出口的占比下降了4.6 个百分点，2024 年中国对东盟的出口同比增长 12%，远高于对美国（4.9%）和欧盟（3%）的出口增速。与此同时，美国自东盟的进口也在近几年提速，2018-2024 年美国自东盟进口的占比提升约3.6 个百分点。若美国对越南、泰国等东南亚国家的关税落地，中国向东盟出口增速也将有所放缓。此次“对等关税”对东盟十国征收的算术平均关税税率为33%，若依照上述计算方式，美国自东盟进口金额或下降23.1%，对应进口收缩844 亿美元。假设其中50%是来自中国的转口贸易，可能将额外使我国出口下降1.2%，对应拖累GDP 约0.2个百分点。此外，为规避贸易摩擦，中国企业近年来加快出海步伐，建设离岸制造基地。2023 年中国非金融类企业对外直接投资增速为11.4%，其中对“一带一路”国家非金融类直接投资增速为22.6%，中国企业出海的主要目的地也集中在东南亚、非洲及中东等新兴市场。“对等关税”的实施也可能对我国出海企业向美国出口造成一定负面影响，从而令中国企业向东南亚出海投资增速下滑，拖累东盟经济增长。

    　　（3）从对欧盟的影响来看，美国和欧盟互为双方最大贸易伙伴，2024 年欧盟向美国出口了5316 亿欧元的商品，自美国进口3334 亿欧元，贸易顺差为1982 亿欧元。目前欧洲经济虽然有温和复苏的迹象，但是依然面临着能源成本高企的挑战，若美国提高对欧洲商品的关税至20%，可能会进一步冲击欧洲经济。1月份，德国政府将2025 年经济增长预期从1.1%下调至0.3%。欧盟向美国主要出口的商品包括机械、汽车、药品等，这些品类出口可能会面临较大压力。

    　　“对等关税”不仅将给美国贸易伙伴带来冲击，同时美国自身也会面临滞涨风险。4 月2 日特朗普宣布的全面关税政策将使得美国有效关税税率提高11.5 个百分点，在纳入今年以来所有的关税政策后，美国平均有效关税税率现在为22.5%，是1909 年以来的最高税率水平。

    　　若4月2日实施的关税政策全部落地，不论从短期来看还是从长期来看，美国经济都会面临下行风险。耶鲁大学预算实验室估计，考虑到2025 年美国已宣布的所有关税政策以及反制措施，美国2025 年实际GDP 增速将下降0.9 个百分点，长期来看美国的实际GDP 水平也将萎缩0.6 个百分点。短期美国CPI也会上涨约1.3%，将导致平均每户消费者损失3800 美元的购买力（以2024 年的美元计算）。4月2日美国关税政策公布之后，VIX隐含美国经济衰退概率快速走高，截至4月4日，4月VIX隐含美国经济衰退概率升至74%。另外，根据美联储研究显示，2021 年年中之后，美国的消费韧性主要由中高收入人群贡献，而中高收入人群的财富增长主要得益于股市的持续上涨，若关税政策引发美国股市波动持续加剧，可能也会在一定程度上导致美国居民财富效应减弱，从而导致美国居民消费萎缩。

    　　风险提示：关税对国内经济冲击超预期，美国后续关税加码超预期。