贵金属双周报：关税冲击引发系统性风险担忧，贵金属市场短期承压
投资要点：
贵金属板块：黄金价格冲高回落。近两周，伦敦现货黄金上涨1.35%至3054.50美元/盎司，上期所黄金上涨4.54%至739.04元/克，沪金持仓量上涨1.67%至38.91万手；伦敦现货白银下跌5.55%至31.34美元/盎司，上期所白银上涨0.96%至8286元/千克，沪银持仓量上涨5.93%至89.03万手；伦敦现货钯下跌3.66%至922美元/盎司，伦敦现货铂下跌4.10%至936美元/盎司。
近期金价在美国实施对等关税和行业特定关税的影响下冲高回落。我们认为主要原因包括：
1）4月2日，美国总统在白宫签署关于“对等关税”的行政令，宣布美国将对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些国家征收更高的关税。例如，欧盟的对等关税为20%，日本为24%，越南为46%，韩国为25%。而根据美墨加协定，符合规定的商品将继续享受关税豁免，不符合的商品则维持25%的关税。目前，欧盟以及美国多个贸易伙伴均已表示将要以关税及其他反制措施回应美国的关税政策。
2）4月4日，国务院关税税则委员会发布《关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》。公告指出，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。
3）国内险资开始配置黄金。3月25日人保财险、中国人寿、平安人寿、太保寿险等4家保险公司已完成业务筹备，并通过大宗、询价、竞价、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约。上海黄金交易所亦发文表示，会引导会员根据资产配置和风险管理要求制定合理配置和投资策略，灵活应用多种交易方式分期分批在中长期有序建仓，做好保险资金参与的各项保障工作。
中期来看，随着美国对等关税的行政令发布以及多国宣布施行反制措施，全球各类
风险资产显著下跌，我们认为，出于对系统性风险的担忧，黄金市场预计在这一阶段加大振幅，或提供阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）4月10日将公布美国3月未季调CPI年率和月率；2）4月16日将公布美国3月零售销售月率。
长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行数据显示，中国2月末黄金储备报7361万盎司（约2289.53吨），环比增加16万盎司（约4.98吨），为连续第四个月增持黄金。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE21/18/15x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（25-27年Wind一致预期PE16/14/12x）、中金黄金（24-26年Wind一致预期PE18/15/13x）、山金国际（24-26年Wind一致预期PE17/14/11x）。
风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.
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