中国宏观热点速评：中国有空间应对全球贸易冲击

特朗普政府于美国时间4 月2 日宣布所谓的“对等关税”，给全球贸易体系带来了广泛冲击。这将可能引发全球资金在美国vs非美之间的再平衡，也对美国经济及美元资产带来显著的负面影响。我们认为中国制造业竞争力比较突出，拥有大市场规模优势，而且在政策空间较充足的情况下，如果政策对冲力度较大，中国经济有望保持稳健运行。

    美国对所有贸易伙伴征收所谓的“对等关税”1，对全球贸易体系带来广泛的冲击。“对等关税”所声称的目的是平衡美国与各贸易伙伴之间的双边贸易逆差。因此，不同于美国此前的关税加征，此次“对等关税”框架下，除了墨西哥、加拿大以及钢铝、汽车、铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品等产品另有规定以外，美国对所有地区加征10%关税并对美国逆差较大的地区加征更高的税率。USTR公布的所谓“对等关税”计算公式2，基本上是美国对某个经济体的贸易逆差除以美国从该经济体的进口总额，实际公布值再给予50%左右的折扣。美国主要逆差来源地被加征的关税率如下：中国大陆（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、中国台湾（32%）、日本（24%）、韩国（26%）、印度（27%）、泰国（37%）、瑞士（32%）、马来西亚（24%）、印尼（32%）、柬埔寨（49%）。共计有18个地区被加征的关税率高于中国大陆。而USTR公布的与美国有贸易逆差的地区的按进口加权加征关税率平均为22.5%。此举实质性冲击了过去四十年形成的全球贸易秩序。

    高额“对等关税”意味着美国经济将面临更加严峻的“滞胀”风险，对其本身损害更为直接。首先，我们认为经济增长下行或将难以避免。加征关税后，更高的进口价格意味着消费者将承担更高的成本，企业自身利润将受到挤压，需求趋于放缓。其次，关税会推高美国物价水平，增加通胀在短期内的上行压力以及通胀预期失去锚定的风险。根据密歇根大学的调查，美国消费者对未来一年的通胀预期于3 月份大幅攀升至5%，为2022 年以来最高，对未来5-10 年的通胀预期上升至4.1%，为1993 年以来最高3。我们认为，对等关税落地将加剧短期内的物价上涨压力，从而增加通胀预期自我实现的风险。

    我们静态模型测算显示，在之前已落地的关税政策基础上，再叠加“对等关税”，或将额外推高美国PCE通胀1.9 个百分点，降低美国实际GDP增速1.3 个百分点。另外，伴随着其他经济体反制政策不断落地，宏观环境的不确定性本身也会对于经济产生负向冲击，对美国经济带来次生风险。当企业面临不确定性时，往往会选择推迟投资和招聘决策，这会导致经济活动放缓，进一步加大短周期波动。另外，面对“滞胀”风险，美联储只能选择等待观望，短期内或难以降息，意味着“美联储看跌期权”缺失，这将进一步加大美国经济下行风险，增加市场向下调整压力。“对等关税”将导致全球资金在美国vs非美之间趋势再平衡，这将对美元资产带来深远影响。自1980 年里根开启全球化、金融化以来，美元资产规模增长提速，“对等关税”将可能大幅削弱美元资产的吸引力，进而压低美元汇率。汇率冲击叠加“AI叙事”变化，美股下跌压力急剧上升

    美国贸易保护主义对全球贸易体系带来巨大冲击，给全球经济带来了较大的不确定性，也给中国贸易环境增添了压力，但我们也要注意到中国制造业方面的优势。实际上，我国制造业的竞争力优势比较明显。我国是世界上少有的拥有全部工业门类的制造业大国。我国已经拥有41 个工业大类、207 个工业中类、666 个工业小类，形成了独立完整的现代工业体系4。根据联合国工业发展组织的数据，2023 年全球制造业增加值前五的国家和地区分别为中国（4.78 万亿美元）、美国（2.84 万亿美元）、日本（0.84 万亿美元）、德国（0.84 万亿美元）、韩国（0.47 万亿美元），我国排在全球第一。从占比来看，我国制造业增加值在全球的占比持续提升，优势持续扩大。2023 年，我国制造业增加值在全球占比为29.6%，较2019 年上升2.4 个百分点，反映了我国制造业的韧性和竞争力在不断加强。从2019 到2023年，美国的制造业增加值在全球占比上升1.4 个百分点，而日本、德国和韩国的制造业增加值在全球制造业增加值中的比重分别下降了2.1 个百分点、0.3 个百分点和0.4 个百分点。

    大市场带来的规模优势使得我国制造业具有成本上的相对优势。例如，我国光伏、风能等可再生能源累计装机容量从2008 年的17 万MW 提升至2024 年的183 万MW，占全球累计装机容量的比例从16.4%提升至41.1%。与此同时，我国的可再生能源价格持续降低，光伏、陆上风电的平准化度电成本已低于燃煤标杆电价。而且，随着我国的科技创新能力提高，我国制造业产业不断升级，竞争力不断提高。根据统计局的数据，我国高技术产业工业增加值增速持续高于工业增加值整体增速，高技术产业占比不断提升。2024 年，我国高技术制造业工业增加值同比增长8.9%，较工业增加值整体增速高3.1 个百分点。以新能源汽车、人工智能、机器人等为代表的新质生产力不断发展。根据国家统计局数据，2024 年，中国新能源车产量同比增长38.7%。根据Gartner 的数据，中国数据中心系统的支出在2024 年同比增长40%，占全球总支出的24.5%。根据国际机器人联合会的数据，2023 年，我国工业机器人装机量占全球51%，工业机器人保有量占全球的41%。

    过去几年，中国金融周期下行给经济带来了压力，但经济转型总体上比较顺利，新发展模式基本确立，供给端科技创新的重要性提升，需求端消费的重要性上升，而政策在促进需求方面仍有较大的空间。中国经济的转型从供给端来看，曾经起主导作用的传统基建与地产重要性相对下降，而科技创新类行业对增长的贡献上升；从需求端来看，消费对经济大盘的重要性上升。中国中央财政的杠杆率较低，仍有较大的扩张潜力；货币政策利率也有进一步下调的余地。我们认为稳预期、保主体、扩内需、惠民生的政策均有一定空间。比如，稳预期方面，系列结构性政策工具可用于为房地产市场以及股票市场提供流动性支持。保主体方面，过去几年使用过的减税降费、再贷款流动性支持、财政贴息等政策可以提供丰富的经验借鉴。在扩内需惠民生方面，政策可以在“投资于人”方面推出更多更大力度的政策。我们预计，在面临全球贸易体系大变局的情况下，如果政策对冲力度较大，中国经济有望保持稳健运行。