兼论一季度GDP预测：经济“测不准”的三大误区？

　　市场预测一季度GDP 增速在5.0%-5.4%之间，但跟踪指标范围较窄、代表性较低、价格扰动名义指标等三方面或带来预测误差，我们预测一季度GDP 增速或是5.0%-5.1%。

    　　常见误区一：跟踪指标样本范围较窄，无法准确分析经济供给侧变化。

    　　市场常用规模以上工业增加值估算季度GDP，忽视了规模以下工业景气度下滑的影响。

    　　1-2 月规模以上工业增加值增速高达5.9%，规模以下工业增加值增速表现则偏弱。一方面，规模以下生产增速面临高基数压力，且小企业实际景气度也走弱，全口径出口增速回落幅度（-8.4pct 至2.3%）明显大于规模以上出口交货值增速（-2.6pct 至6.2%）。

    　　市场更多聚焦工业与商品消费一季度的较强表现，忽视了服务业生产和服务消费表现偏弱。服务业在GDP 中占比（56.7%）远大于工业（30%）。虽然社零中包括餐饮消费，但住宿餐饮在服务消费中仅占8.4%。餐饮与服务消费走势也不匹配。从全口径服务供需看，1-2 月服务零售额增速（-1.3pct 至4.9%）、生产增速（-0.9pct 至5.6%）均回落。

    　　市场用工业与服务业生产拟合一季度GDP，忽视了财政支出与建筑业生产走弱的影响。

    　　服务业生产指数并不包括由政府支出驱动的非市场性活动。而从1-2 月变化来看，一般公共预算支出、相关服务业政府消费支出增速分别下滑5.4pct、2.9pct 至3.4%、4.1%，也会拖累一季度GDP 增速。此外，1-2 月建筑业生产走弱也会额外拖累GDP 读数。

    　　常见误区二：传统分析指标代表性较低，并不能准确度量经济需求侧真实情况。

    　　消费：社零并不等同于居民消费，其中社会团体零售对社零的扰动大于居民消费的影响。

    　　社零统计包括社会集团的中间消耗与固定资产购置（占比高达44%），譬如企业购买公用车，也计入社零中，但在GDP 核算属于固定资产投资。该因素会显著干扰社零总体表现。2020 年以来社零走弱更多受到社会集团零售的影响，而非单纯反映居民消费走弱。

    　　投资：固定投资走强并不代表GDP 投资项走强，固定投资中土地购置费并不计入GDP，且GDP 投资项还包括AI 影响的无形资本形成（传统指标无法跟踪）。1-2 月固定投资增速反弹主因土地购置费冲高，但影响GDP 的建安投资增速回落2.4pct 至1.1%。同时，AI 研发支出走强，带动GDP 中无形资本形成规模持续上升，该变化难由传统指标跟踪。

    　　库存：工业企业库存仅是全社会库存的一部分，表现更弱的渠道库存往往被忽视。市场往往通过规模以上工业企业产成品存货指标跟踪全社会库存变化，但忽视了规模以下工业库存（小企业库存），以及渠道库存（批发零售业库存）的表现，后者目前水平更低。

    　　常见误区三：近两年价格指标明显回落，但市场仍以名义增速讨论实际增长。

    　　市场一度困惑于社零、投资、出口增速同时低于实际GDP 增速，主因忽视了名义指标与实际指标的差异。社零、固定投资、出口增速均为名义值，而近年来PPI、出口价格指数等通胀指标明显下行，自然会导致经济指标名义增速偏低。

    　　外需方面，PPI 下行拖累出口价格，实际出口增速远高于名义增速，这也是为何2024 年净出口GDP 贡献超预期的原因。2024 年出口价格同比为-5.5%，跌幅明显大于同期PPI（-2.2%），同期出口名义增速仍能达到5.6%的高位，说明实际增速相当强劲（11.1%）这也是为何2024 年净出口对实际GDP 增速的贡献高达1.5 个百分点的主要原因。

    　　内需方面，PPI 大幅下行也拖累固定投资价格，剔除价格后实际固定资产投资增速并不低。

    　　固定投资价格增速由2022 年的0.5%下滑至-2.6%（2023 年-2024 年平均值），明显干扰了固定投资名义增速的表现。换言之，过去两年固定投资的实际增速并不低（5.6%），持续高于实际GDP 增速，这也是经济增速能够稳定在5%的另一重要原因。

    　　风险提示：模型测算误差，政策发力超预期，小企业景气波动。