保险Ⅱ行业深度报告：资负两端驱动业绩与分红，假设调整提升EV可信度

　　资负两端驱动业绩与分红，假设下调提升EV可信度

　　（1）2024年价值率提升驱动NBV延续高增，业绩高增下现金分红总额稳增，经济假设调整下新业务和投资偏差等支撑EV正增，可信度进一步增强。个险转型见效，银保价值贡献提升，2024年NBV增速可观：新华保险同比+106.8%，中国人保同比+77.8%，中国太保同比+20.9%（可比口径同比+57.5%）、中国人寿同比-8.5%（可比口径同比+24.3%），中国平安同比-8.2%（可比口径为+25.6%）。受自然灾害拖累赔付，综合成本率有所提升，中国平安受益保证险风险出清下COR改善。（2）展望2025年险企开门红向分红险转型，短期需求提前释放+产品策略切换或小幅影响新单表现，全年看银保低基数叠加1+3合作放开下有望支撑新单增长，个险渠道队伍企稳和产能提升下全年负债端有望保持稳增。（3）保险高质量意见指明长期发展方向，上市险企积极转型拥抱监管，分红险策略转型有利于降低负债成本、优化久期结构、改善资负匹配、适配客户需求，上市险企负债端有望延续高质量增长；监管支持险企优化考核周期，鼓励中长期资金入市，预计拉长资产久期、提高高股息资产和优质长股投是未来主要配置方向。长端利率企稳复苏下寿险估值有望回升，权益市场改善下顺周期寿险权益投资弹性突出，推荐负债端稳健且资产端弹性大的中国人寿，推荐负债端高质量增长且估值较低的中国太保，推荐股息率较高、寿险转型持续见效的中国平安，推荐财险行业龙头高股息标的的中国财险，受益标的新华保险。

　　假设调整下EV可信度提升，股债双牛支撑业绩高增和分红稳定

　　（1）EV：2024年上市险企普遍下调投资收益率50bp至4.0%，贴现率普遍对应50bp下调至8.5%，国寿传统险保持8.0%，中国平安下调100bp至8.5%。NBV高增、投资偏差、市场价值调整对冲假设调整影响，大部分险企EV保持增长。2024年末上市险企寿险EV及较年初变动分别为：中国人寿1.40万亿元/+11.2%、平安人寿8351亿元/+0.5%、中国太保4218亿元/+4.9%、新华保险2584亿元/+3.2%、中国人保1498元/+10.9%，中国太平2068亿元/-15.7%。（2）业绩表现：2024上市险企归母净利润同比高增，主因股债双牛驱动投资端业绩高增，2024年新业务CSM支撑CSM余额增长，中国太保、新华保险、中国人保表现较高。

　　寿险延续质效改善，大灾拖累财险COR提升，投资端表现亮眼

　　（1）寿险：可比口径下全年NBV增势强劲。新业务价值同比高增主要系预定利率调整、银保报行合一、期缴结构改善下价值率保持提升，个险渠道转型见效下新单稳增+银保期缴保持增长。险企量价有所分化，中国人寿和中国平安新单保持正增，非可比口径下中国太保、新华保险、中国人保价值率提升明显。（2）财险：COR受自然灾害拖累赔付，中国平安表现亮眼。2024年COR：平安财险-2.3pct至98.3%，人保财险+0.9pct至98.8%，太保财险+0.9pct至98.6%。平安财险受益保证险承保亏损收窄，人保财险与太保财险受大灾影响导致赔付率提升明显，新能源车险新规有望改善赔付成本，财险高质量发展意见有望优化行业格局。（3）投资端：投资资产规模大幅提升，总/综合投资收益率受益股债双牛。资产配置结构方面，上市险企债权类资产占比仍有提升，预计主要配置超长债，权益类资产占比有所下降但结构优化，FVOCI股票资产占比明显提升。长端利率下行拖累净投资收益率表现，股债双牛驱动总/综合投资收益率大幅提升。（4）偿付能力：部分险企核心偿付能力充足率环比下降明显，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。

　　风险提示：长端利率下行风险；保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期。

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