工程机械行业深度：行业企稳改善，“国际化+电动化”带动发展

　　投资要点：

　　市场回顾：今年以来工程机械板块估值持续修复回升。工程机械板块估值在年中触底后温和回升，截至12月26日，申万工程机械板块市盈率（TTM）为19.8，较年初小幅下滑1.6%，板块估值处于过去10年中40.0%的历史均值水平区间。目前，机械设备板块市盈率为26.6，市盈率处于历史中位水平（45.8%），估值修复相对更快，工程机械板块估值仍有一定的回升区间。今年以来工程机械子板块中工程机械器件和工程机械整机估值水平触底后回升，估值水平分别为32.5和18.2，10年的历史估值分位别为25.0%和42.5%。

　　工程机械主要产品情况：1）挖掘机有望触底反弹，内销高增，外销放缓：分区域来看，2024年挖掘机内销累计为9.1万台，同比+10.8%；外销9.1万台（占比49.6%），同比-5.7%，由于基数效应，2024年上半年我国挖掘机外销放缓，8月起我国挖机外销逐月增速恢复，我国挖机外销增速在11月升至15.2%。2）装载机外需持续发力，电动化率维持提升：2024年1-11月我国装载机共销售9.9万台，同比+5.2%。其中累计出口销量为4.9万台，同比+14.0%，外需旺盛；电动装载机内外共销售1.0万台，同比增长188.3%，电动化渗透率由年初的4.7%提升至10.5%。3）电动叉车销量持续高增：2024年1-11月，电动叉车累计销量为85.5万台，同比+22.1%，电动化叉车渗透率上升至73.2%。4）高空作业平台内需疲软，外销持续提升但增速放缓：2024年1-11月各类升降工作平台累计销售16.7万台，同比-14.2%，其中国内8.4万台，同比-32.8%；出口8.6万台，同比+23.6%，较10月累计值环比-21.1%。

　　工程机械出口贸易额增速放缓，挑战与机遇并存：受去库存以及往期高基数的影响，我国工程机械出口增速放缓，但当前出口规模仍处于历史高位，且主要出口国家和地区下游需求增量仍有支撑。整体来看，我国工程机械出口已由快速增长期逐步过渡到平稳发展期，出口增速开始下行，但考虑到俄罗斯、巴西等国家及亚洲、非洲等地区的基建、制造业、矿山行业等下游领域需求量支撑，未来国际市场仍有较大增量空间。同时由于国产工程机械产品具有性价比和供应链等优势，再加之近年来工程机械企业海外渠道布局和服务后市场的加速日益完善，国产产品国际竞争力在不断增强，出口成为支撑工程机械企业发展的重要增长点。

　　工程机械电动化趋势确定，在政策及产业技术的推动下我国电动化提速全球领先：随着全球能源紧张和环境污染问题的日益突出，工程机械作为能源消耗大户和碳排放大户，对绿色低碳转型发展的需求愈发明显，采用电动化将有效降低碳排放。整体来看，当前全球工程机械电动化率不足1%，仍处于起步阶段，但发展前景比较广阔。近年来，中国工程机械的电动化发展突飞猛进。根据高工产研锂电研究所以及我们的测算，目前我国升降工作平台、叉车、装载机已经走在了电动化前列，电动化渗透率分别为：>90%(2023年)；73.2%（2024年1-11月）；10.5%（2024年1-11月），全球领先。

　　全球工程机械市场格局逐步稳定，我国工程机械领头企业表现亮眼：根据英国KHL集团历年发布的YellowTable数据，截止到2023年，全球工程机械市场CR3、CR5、CR10分别为33.30%、42.80%、61.20%。行业前三集中度逐年增长，前五与前十集中度分别围绕44%与62%上下轻微波动，显示出头部工程机械企业市场份额占比较大，市场格局逐步稳定。按国家来看，在全球市场上，占比重要的前三国家分别为美国、中国、日本。其中，我国工程机械企业历年表现均有亮点。2024年发布的全球TOP50工程机械企业榜单中，我国上榜企业共计13家，其中徐工机械、三一重工、中联重科、柳工、山推股份、中国龙工、山河智能、潍柴雷沃在过去几年一直活跃在榜单上，显示出我国工程机械企业强大的竞争力。

　　投资建议：工程机械行业周期性强，在国家大规模设备更新政策与产品竞争力增强的同步发力下，未来有望实现拐点向上，建议关注顺周期机会，维持“领先大市”评级。建议关注：三一重工（600031）：推出多款智能挖掘机和电动装载机，引领行业向绿色、智能转型。中联重科（000157）：在建筑起重机械市场中占据领先地位，多款环保型产品，如电动混凝土泵车，满足市场对低碳排放的需求。柳工（000528）：电动叉车和智能装载机增强公司的市场竞争力。同时还加大了对5G技术在远程操控领域的应用研究。徐工机械（000425）：作为高端装备制造的领军企业，大型履带式起重机和电动挖掘机展现了公司实力。安徽合力（600761）：在叉车行业中占据龙头地位，市场份额稳步提升。杭叉集团（603298）：引入先进的自动化生产线和机器人技术，提高了生产效率和产品质量。

　　风险提示：宏观经济风险；基建、房地产投资不及预期的风险；设备更新推动不及预期的风险；市场竞争加剧风险；全球贸易摩擦风险；海外市场拓展不及预期风险。

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财信证券 杨甫,陈郁双