兼论今年降准降息节奏：我国货币政策的框架变迁

　　2024 年底以来我国货币政策基调时隔 14 年再次适“ 度宽松 ”，并明确适度时降准降息”，市场对货币松 预期持续升温，国内债券利率也应声下行；然年初至今，央行持续强调适择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，4.3 美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再宽升温。

    　　本篇报告通过复盘2020 年以来央行的操作及内外部环境特征，系统梳理了我国货币政策的框架变迁，旨在寻找央行松 操作的核心考量，以期为未来央行松 操作提供一个可跟踪的坐标。

    　　核心结论：通过复盘2020 年以来央行货币政策操作，推动央行松 的最核心因素是经济基本面“ PMI 是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的 比如有两次降息均是人民币汇率贬至7.3 左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难宽明显加大，在多目标间适相机抉择”、适缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。回顾2025 年一季宽，央行货币政策分两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架，具体来看：1）1 月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取松 操作；2）2 月初至今3 月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步松 ，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。往后看，4.3 美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。

    　　一、2020 年以来央行松 操作回顾

    　　2020 年以来，央行货币政策操作可以分为6 个阶段。1）2020 年2 月-2020 年5 月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策快速转向适应急式松”；2）2020 年6 月-2021 年12 月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控；3）2022 年1 月-2023 年10 月，内外压力下的适以我为主”，货币持续松 以应对经济下行；4）2022 年11 月-2023 年4 月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂适静默期”；5）2023 年5 月-2023 年12 月，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡；6）2024 年1 月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，货币政策在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。

    　　通过回顾，我们发现央行松 操作有两点特征。一是基本面是推动央行松 的核心原因，2022 年5 月以来的7 次降息均是在PMI 回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023 年8 月和2024 年7 月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3 附近；2023 年底和2024 年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。

    　　二、央行操作背后隐含的关键变化

    　　央行政策目标从稳增长优先到多目标“适相机抉择”。过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来，伴随经济金融形势的变化，汇率压力、利率下行风险压力加大，央行在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间平衡。

    　　此外，央行货币政策也开始关注促进经济结构转型。

    　　央行执行框架从适数量型”向适价格型”转变。过去货币政策执行框架以适结构性流动性短缺”为核心，但近年来，货币供应量作为中间变量的问题加快显现，央行逐步优化货币政策调控的中间变量，更加重视价格指标，健全市场化的利率调控机制。

    　　央行政策面临银行净息差收窄与货币松 传导效率下降的约束。地产基建失速下滑后，货币政策传导机制存在结构性梗阻，松货币到松信用的传导出现梗阻。同时，总量松 约束逐步显现，包括商业银行净息差收窄、存款准备金率接近下限水平等。

    　　三、央行货币政策展望

    　　年初以来，央行货币政策包括两个阶段，基本符合适相机抉择”的操作框架。第一阶段是1 月至2 月初，这一阶段利率震荡下行、汇率压力较大，央行未采取松 操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险。第二阶段是2 月初至3 月底，利率快速下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步松 ，核心原因仍是基本面未进一步走弱，叠加银行息差压力较大，央行可能仍倾向于边走边看。

    　　短期看，对等关税冲击下，我国经济下行压力明显加大，降准降息有望很快看到。短期看，债券市场调，后利率下行风险已一定程宽释放，叠加物价偏弱、汇率压力减轻，当前进一步松 的必要条件已具备。更为关键的，4.3 美国对等关税落地后，我国经济下行压力将明显加大。此外，鉴于银行息差压力，降贷款利率应会同步调降存款利率。从最近的4 次降息来看，有3 次存款利率调降先于LPR 报价调降。

    　　风险提示：经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期。