宏观深度报告：人民币有序贬值或为货币宽松打开窗口

　　观点

    　　贸易风险催化和主动缓释共同促成人民币贬值：在美元指数偏弱、非美货币相对较强的背景下，人民币对美元汇率贬值或既是对海外风险事件的被动反应，也有汇率管理上主动释放风险的蕴意。在人民币汇率贬值节奏上，中间价或继续发挥“控场”的作用：或继续选择有序、渐进的方式推进人民币贬值。

    　　预计中间价或保持“有收有放”的风格：既平缓中间价的抬升幅度，有序释放风险；又循序渐进打开USDCNY 的上方空间。预计USDCNY 或渐进抬升至7.40-7.50 区间。

    　　人民币汇率贬值的三个特征：（1）CNH 比CNY 反应更快更猛烈，直接表明本轮人民币贬值的诱因来自海外冲击；（2）USDCNY 掉期点重新下行，且偏离利率平价水平，或表明非金融企业部门的购汇需求重新崛起，为了平衡市场供需，外汇管理部门重新通过掉期操作“借入美元”稳定即期市场供需；（3）人民币呈现对主要货币“全面贬值”的态势，CFETS 人民币汇率指数和人民币对美元汇率共同下跌。

    　　应对汇率市场高波动阶段：中间价引导释放弹性、“囤汇”规模继续扩张。本轮人民币汇率，从汇率管理政策和跨境资金方面做出应对冲击的准备：（1）中间价主动缓释风险，即期市场恢复弹性，预计4 月份美元兑人民币中间价将继续发挥对即期汇率的引导作用：如果中间价连续且以超过50 个基点的幅度抬升，或意在引导即期汇率及时缓释风险，USDCNY 有较大概率继续击破7.35 的上限约束，向7.40-7.50 市场的整数心理关口靠拢；如果中间价连续持平或在50 个基点以内渐进上调，或显示中间价有继续“牵引”即期汇率的作用；（2）一季度非金融企业和居民部门继续“囤汇”，尽管表明市场仍预期人民币汇率贬值，但是也会在人民币“充分”贬值时成为“抄底”买入人民币、稳定外汇市场供需的力量。站在2025 年4 月贸易政策风起云涌、外汇市场面临巨大不确定性的阶段，阶段性释放贬值压力对于稳定人民币汇率预期、平衡外汇市场供需而言反而是一种利好，2024 年12 月至2025 年2 月囤积的外汇资产，在市场供需失衡时将成为再平衡的机制。

    　　货币政策：“稳汇率”V.S. 宽货币的抉择。海外经济挑战增大、出口增速面临下滑风险时，“稳增长”的诉求要求经济政策继续加大支持力度，通过提振内需来对冲出口下行压力，货币政策“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口。

    　　（1）“弱美元+非美货币强势”=及时贬值释放“宽货币”空间，在全球贸易冲突升级引发资产抛售潮，欧元和日元等非美货币相对走强，其他非美货币也尚未承受系统性贬值压力，此时人民币主动释放汇率贬值压力，有利于国内货币政策更加“及时”落地“适度宽松”；? （2）“强美元+非美货币弱势”=“稳汇率”压力抬升，当美元资产的危机模式解除，“弱美元”重新转化为“强美元”、非美货币汇率再度承受系统性贬值，欧元和日元等主要货币进入贬值趋势时，人民币“稳汇率”压力或将上升，对跨境资金流动“防风险”的考虑或开始对“宽货币”产生制约。

    　　风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。