宏观点评报告：通胀弱 期待货币宽

　　3月CPI同比-0.1%，持平于预期，前月-0.7%；CPI 环比-0.4%，前月-0.2%。剔除食品和能源的核心 CPI环比持平，前月为-0.2%。PPI 同比-2.5%，低于预期-2.2%，前月-2.2%；PPI 环比-0.4%，前月-0.1%（市场预期来自Wind）。CPI 和PPI 跌幅均扩大，而核心CPI 由负转持平，如何看待3 月通胀数据？

    　　第一，CPI 环比基本符合季节性规律。3 月CPI 环比-0.4%，对比2015-19 同期平均值为-0.56%、2021-2024 平均值为-0.45%，差别相对不大。

    　　不过合并1-3 月来看，CPI 累计环比之和仅为0.1%，是近年来次低，略好于2023 同期的0%，甚至要弱于去年同期的0.3%。考虑到4-6 月CPI 环比通常为负或接近于0，可能使得二季度CPI 同比仍在0 附近波动。

    　　拆分来看，1-3 月消费品环比之和0.2%，要好于2023 同期的-0.4%；其中食品累计环比之和为-0.6%，基本持平2023 同期；交通工具用燃料环比之和为0.3%，要明显高于2023 同期的-1.6%，这其中主要是国际油价的影响。服务环比之和仅为0%，低于2023 同期的0.5%。

    　　第二，食品价格低位运行，环比跌幅低于季节性规律。3 月食品分项环比-1.4%，降幅明显小于2015-2019年同期均值（-2.1%）和2020-2024 年同期均值（-2.6%）。主要是春节较早，食品价格下降在2 月已经部分体现（环比-0.5%）。3 月鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合计影响CPI 环比下降约0.22 个百分点。高频数据显示，4 月上旬农业农村部监测的28 种蔬菜平均价格从低位小幅回升1.2%，而36 个城市猪肉平均零售价旬度环比继续下降0.6%，指向食品价格窄幅波动，暂不会形成通胀上行的推动力。

    　　第三，核心CPI 环比持平。3 月剔除食品和能源的核心CPI 环比为由前月的-0.2%转为持平，强于2015-2019 年同期均值（-0.1%）和2023-2024 年同期均值（-0.2%）。以旧换新政策支撑家电价格上涨，助推核心CPI 企稳。3 月主要家电零售额环比增长16.4%，同比增长28.2%，同时CPI 家用器具分项环比上涨2.8%，连续四个月保持环比上涨态势，呈现“量价齐升”的积极信号。租赁房房租环比连续第二个月上涨，环比涨0.1%，持平前月，1-3 月合计上涨0.2%，略高于2021-2024 同期平均值0.1%，不过仍然显著低于2015-2019 同期的0.8%。

    　　汽车和出行价格仍拖累核心CPI。汽车呈现“量增价跌”的特征。3 月CPI 交通工具分项环比-0.4%，降幅大于2 月的-0.2%，与PPI 中汽车制造业价格连续两个月下降（2 月环比-0.1%、3 月环比-0.4%）的表现吻合。

    　　而3 月乘用车厂家零售环比增长12.0%，同比增长7.8%。这指向汽车行业仍倾向于降价促销。春节假期后的旅行需求季节性回落同样拖累核心CPI 表现，其中飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%，合计拖累CPI 环比下降约0.13 个百分点。

    　　今年清明节假期消费呈现出量价齐升的积极信号，可能推升4 月CPI 服务分项涨幅。根据文旅部数据，2025 年清明节假期国内日均旅游收入和日均客单价较2019 年同期分别增长20.2%和6.8%，较春节假期的表现进一步改善（春节假期日均旅游收入较2019 年增长15.3%，但日均客单价仍下跌4.5%）。

    　　第四，较为积极的CPI 分项：衣着、珠宝首饰。受春季换新影响，CPI 衣着分项价格环比上涨0.7%，涨幅大于2015-2019 年同期均值（0.6%）和2020-2024 年同期均值（0.4%）。受国际贵金属价格上涨影响，珠宝首饰等其他用品价格和服务环比上涨0.4%，连续三个月维持较快增长，累计涨幅达2.7%。

    　　第五，PPI 降幅扩大，低于预期。3 月PPI 环比-0.4%，前月为-0.1%。与制造业和建筑业PMI 出厂价走势一致，分别环比下跌0.6、1.6pct，且仍低于荣枯线。PPI 环比滚动3 个月均值为-0.23%，为近五个月低点，对应年率在-2.8%，工业品价格持续负增长的趋势仍在延续。高频数据显示，流通领域50 种重要生产资料价格2月下旬至3 月中旬环比持续为负，累计下跌0.9%。PPI 分项来看，采掘业环比从-1.3%至-2.9%，原材料从+0.1%转为-0.6%，生活资料从持平转为-0.4%；加工业表现相对较好，从-0.2%收窄至-0.1%。

    　　当前建筑业实物工作量仍不及去年同期，拖累黑色商品价格表现。3 月建筑业PMI 新订单仅43.5%，显著低于2021-2024 同期的平均值52.2%，反映建筑业面临订单不足的问题。截至4 月9 日，全国石油沥青开工率均值27.6%，较去年同期均值回落1.8pct，也反映出建筑业需求不足。钢材和水泥价格因而回落，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%，合计影响PPI 环比下降约0.05 个百分点。随着资金到位率提升，建筑业景气度可能迎来边际好转。高频数据显示，截至4 月8 日，百年建筑网工地资金到位率较2 月底环比回升2.03pct 至58.50%。其中非房建项目、房建项目资金到位率环比分别回升1.90pc、2.54pct。

    　　此外，国际能源价格下跌，以及供暖需求回落，也对PPI 形成拖累。3 月布伦特原油下跌3.4%，带动石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降4.4%和3.3%。此外，随着气温回升，北方地区供暖季结束，煤炭需求季节性回落，煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降4.3%和0.4%。

    　　整体来看，3 月物价仍然较弱，仍需政策发力支持。3 月作为开工旺季，CPI 和PPI 环比、同比均低于0，指向需求仍相对不足。综合一季度物价数据来看，CPI 和PPI 同比平均值分别为-0.1%，-2.3%，较去年四季度分别低0.3pct、高0.2pct，物价形势未能较四季度出现边际改善，预计一季度GDP 平减指数与去年四季度较为接近。受此影响，与经济周期密切相关的行业表现可能仍受到一定程度拖累，对周期相对不敏感的科技行业仍然相对占优，同时关注以旧换新等已出台政策和未来出台的生育补贴等政策受益的相关行业。对债市而言，通胀较弱指向货币政策仍有发力空间。叠加外部关税冲击，4 月税期（18-22 日）前后或是潜在的降准窗口期。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。