2025年3月通胀数据点评：如何理解关税风暴下的CPI？

　　投资要点：

    　　核心观点：2025 年3 月CPI 同比降幅收窄、PPI 降幅走阔。整体来看，我们预计此次关税冲击下，仅参考上一轮贸易摩擦，我们预计：出口增速全年下滑3%左右，对应PPI 下滑0.20 个百分点，CPI 预计上涨1.30 个百分点。展望2025 年，我们建议重点关注两大方向：1）CPI 方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI 回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI 回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI 方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向4月PPI 边际磨底。

    　　2025 年3 月CPI 同比降幅收窄，环比降幅走阔：2025 年3 月CPI 同比-0.1%，前值为-0.7%，较前值回升0.6%；环比-0.4%，前值为-0.2%，较前值回落0.2%。

    　　如何理解3 月CPI 数据的结构？

    　　从环比来看，CPI 环比小于季节性主因天气转暖+油价下行。一是天气转暖，部分鲜活食品大量上市，影响CPI 环比下降约0.24 个百分点，占CPI 总降幅六成。其中，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合计影响CPI 环比下降约0.22 个百分点。二是国际油价下行，影响CPI 环比下降约0.12个百分点。

    　　环比分结构，食品烟酒是核心掣肘项（天气转暖），生活服务是核心支撑项（生活服务消费券支撑）。具体来看，食品烟酒、交通通信和文教娱乐是CPI 环比下行的三大核心掣肘项，拉动率分别为-28.2%、-18.3%和-8.9%，生活服务是核心支撑项，拉动率为27.6%。其中3 月食品烟酒价格环比-0.9%，前值为-0.2%，交通通信价格环比-1.4%，前值为-0.4%，文教娱乐价格环比-0.8%，前值为-0.5%。但是部分领域价格环比稳中有升，仍然对CPI 起到了一定的支撑作用，其中3 月份CPI 中生活服务价格环比拉动率为27.6%，较前值上升30 个百分点，是CPI 环比的主要支撑项，与近期各地大面积发放生活服务券存在一定关联。

    　　从同比来看，天气转暖+以旧换新是CPI 同比降幅收窄的两大核心原因。一是CPI同比降幅收窄，比上月收窄0.6 个百分点。其中，食品价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.9 个百分点，对CPI 同比的下拉影响比上月减少约0.35 个百分点。

    　　食品中，牛肉、鲜菜、鸡蛋和水产品价格分别下降10.8%、6.8%、1.6%和0.2%，降幅均有收窄；鲜果价格由上月下降1.8%转为上涨0.9%；猪肉价格上涨6.7%，涨幅有所扩大。二是扣除食品和能源价格的核心CPI 明显回升，同比由上月下降0.1%转为上涨0.5%。其中，服务价格同比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，对CPI 的影响由上月下拉0.15 个百分点转为上拉0.13 个百分点。服务中，家政服务、美发、文化娱乐服务价格分别上涨2.4%、1.2%和0.7%，养老服务和教育服务分别上涨1.4%和1.2%。扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3 个百分点，对CPI 的上拉影响比上月增加0.08 个百分点。其中，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5%。

    　　如何展望2025 年的CPI 节奏？

    　　展望2025 年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI 回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI 回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量：

    　　2025 年CPI 目标增速为2%左右，是2015 年以来的首次下调：2015 至2024 年政府工作报告中CPI 目标增速连续10 年设定为3%左右，宏观政策更多侧重于CPI 不超过3%，通胀目标往往是约束性和限制性目标，而2025 年将这一目标下调至2%，则是希望推动物价水平回到2%以上。我们此前在2024 年12 外发的《走出“低价”，关注什么》报告中对物价水平有详细研究，我们发现了以下三个特征：1）推动CPI 回升变量既有需求侧逻辑，又有供给侧逻辑，后者比前者更易上行；2）市场低估了房地产这一变量对物价的拖累；3）想要需求侧改善带动CPI系统性上行，关键在于推动消费和地产政策的进一步发力，推动核心CPI 回升。

    　　从我们的研究成果来看，通过需求侧拉动核心CPI 快速上升，这一难度不小，且并非是短期之举。

    　　当前我们身处“低通胀”环境，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。

    　　根据我们在《走出“低价”，关注什么》报告中提出的考虑二手房和新房价格的CPI，2025 年1 月分别同比-0.2%和-0.3%。本次政府工作报告也对此进行了针对性的部署，将通胀目标调整至2%，是基于当前我国物价下行压力大于上涨压力的背景，在向全社会传递信号，希望通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，努力通过各种政策去推动物价回升，进而提振市场预期。

    　　那么政策和改革将如何展开呢？

    　　1）政策端，要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度。地产政策方面，2025 年地产政策强调“持续用力”，通过金融支持（发挥房地产融资协调机制作用）、盘活存量（盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权）、优化增量（合理控制新增房地产用地供应）等组合拳，加大对地产市场的支持力度，推动房地产市场止跌回稳；消费政策方面，2025 年消费是经济政策的着力点，报告强调“强化宏观政策民生导向”、“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”、“投资于人”，可能通过支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励和提振消费专项行动等，形成经济发展和民生改善的良性循环。

    　　2）改革端，重在挖掘需求潜力，一是注重供给牵引需求，消费领域注重丰富消费业态和提升消费供给水平，以更高品质消费供给来提升消费；投资领域，通过标准提升来引领和推动产业转型升级。二是改善营商、消费环境，一方面更好的吸引各主体的投资积极性，另一方面构建“优化消费环境—提振消费信心—扩大消费需求”良性循环。

    　　PPI 环比和同比降幅均走阔：2025 年3 月PPI 同比-2.5%，环比-0.4%，均较前值下降0.3%。

    　　如何理解3 月PPI 数据的结构？

    　　从环比来看，PPI 环比小于季节性主因天气转暖加之油价下行。一是原油价格下跌带动相关行业价格下行。其中，石油和天然气开采业价格下降4.4%，精炼石油产品制造价格下降1.7%，有机化学原料制造价格下降0.2%。部分出口行业价格环比下降，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.7%，汽车制造业价格下降0.4%。在美国经济衰退预期和OPEC 供应量增加的情景下，预计布伦特原油价格到2025 年12 月将跌至每桶66 美元，到2026 年12 月或继续下行；二是煤炭等能源需求季节性下行。北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求下降，电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，电力热力生产和供应业价格环比下降0.4%，合计影响PPI 环比下降约0.10 个百分点；三是部分原材料行业价格下行。节后房地产、基建项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%，影响PPI 环比下降约0.05 个百分点。

    　　从同比来看，高技术产业+促消费和设备更新是中长期的主要支撑。高技术产业方面，飞机、船舶等制造技术优势明显，航空航天器及设备制造价格同比上涨2.0%，船舶及相关装置制造价格同比上涨0.7%；消费品制造业和装备制造业方面，文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨7.6%，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业价格同比上涨0.5%，新能源车整车制造价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄1.6个百分点；制药专用设备制造价格同比上涨6.1%，包装专用设备制造价格同比上涨1.9%，纺织专用设备制造价格同比上涨0.2%。

    　　如何展望2025 年的PPI 节奏？

    　　展望2025 年，我们建议从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向PPI边际磨底，后续仍需进一步关注。

    　　（1）国内需求方面：我们建议关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表。在当前市场缺少新政策刺激的期间，内需型大宗商品的价格变动是观测国内需求是否改善的重要变量。3 月港口动力煤价格呈现区间震荡走势。据我的钢铁动力煤资讯官方公众号，3 月初秦皇岛港Q5500 动力煤价格为695 元/吨，截止到3 月31 日，秦皇岛港Q5500 动力煤价格为675 元/吨，全月港口煤价累积下降20 元/吨。

    　　（2）产业需求方面：我们建议关注“铜金比”。铜的定价更侧重于表征新兴市场的需求，黄金的定价侧重于金融属性，通过二者做比值，可以将分子的金融属性与分母的商品与金融属性约掉，留下一个铜的新兴市场需求属性。我们用LME 铜现货结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，计算得出截止2025 年4月10 日，4 月铜金比达到12.49（前值为13.99），环比下降1.50 个百分点，或指向PPI 边际下行。

    　　（3）供给因素方面：我们建议关注“螺石比”。节能降碳要求可能导致部分供给因素推升通胀，会导致产业链内部价格出现分化，因此我们用中下游和上游价格做比值来进行观测，选择螺纹钢与铁矿石的价格比值作为跟踪指标，我们用螺纹钢与铁矿石期货活跃合约收盘价作比值，计算得出截止2025 年4 月10 日，4 月螺石比达到4.16（前值为4.15），环比上升0.01 个百分点，或指向PPI 边际上行。

    　　综合产业需求和供给因素，我们预测4 月PPI 维持低位的可能性较高。

    　　市场关切：关税风暴下的CPI 和PPI 读数影响几何？

    　　4 月8 日，特朗普政府再次对中国加征50%关税，其第二任期以来，对中国加征关税合计已达104%。自4 月10 日12 时01 分起，中国对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征84％关税。本轮关税“先加后谈”与上一轮“先谈后加”形成鲜明对比，市场对关税税率变化→进出口→CPI、PPI 十分关切。目前市场存在诸多计算方法，相比于分项拆分再进行加总容易形成合成谬误，我们更倾向于直接参考上一轮贸易摩擦按照弹性计算：

    　　进口价格增速对CPI 弹性=0.02 个百分点

    　　出口增速相对于PPI 弹性=0.16 个百分点

    　　整体来看，我们预计此次关税冲击下，中性情况下，出口增速全年下滑3%左右，对应PPI 下滑0.20 个百分点，CPI 预计上涨1.30 个百分点。

    　　风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。