科技行业月报：市场波动加大，关注不确定环境下的确定因素

　　最近一个月，全球股市受不确定因素影响，波动加大。2025年3月11日至4月10日，全球科技行业股票普遍承压。MSCI信息技术指数跌6.9%，跑输MSCI全球指数（跌5.7%）；技术硬件与设备跌幅最大，达12.3%。A股方面，Wind信息技术指数跌16.2%，领跌沪深300（跌5.2%）；软件与服务、技术硬件与设备跌幅均较大。港股方面，恒生科技指数跌19.3%，领跌恒生指数（跌13.0%）。从估值角度看，费城半导体指数/纳斯达克100指数市盈率近一个月分别下跌2.8倍/1.4倍，处于2024年初以来低位。申万电子/申万半导体指数市盈率近一个月分别下跌9.6倍/12.2倍，较2025年2月的高点有较大回调，我们认为其中部分来自年初以来中国科技公司重估之后的情绪调整。

　　芯片进口原产地或认定为流片地。2025年4月11日，中国半导体行业协会发布关于半导体产品“原产地”认定规则的紧急通知。根据海关总署相关规定，“集成电路”原产地按照四位税则号改变原则认定，即以流片地认定为原产地。我们认为，对于内地制造业，这意味着产品来自美国的IDM（以模拟和射频芯片为主）和存储器厂商价格或因进口关税而增加。对于大多数逻辑芯片来说，由于主要产能不在美国本土，进口成本压力几乎不变。总体看，我们认为对于国产硬件下游来说，总体进口成本压力较之前上升空间不大。同时，我们认为这或利好国产替代的射频芯片设计，如卓胜微（300782CH/中性），和晶圆代工企业，如中芯国际（981HK/中性）、华虹半导体（1347HK/买入）等。产业链“本地对本地”策略或进一步加速落地。

　　台积电3月营收同比增46%，人工智能需求不减，CSP之后资本支出或为重点。台积电（TSM US/2330TW/未评级）2025年3月营收2,860亿元新台币，同比增长43%；1Q25总营收8,393亿元新台币，同比增长42%，符合公司指引（8,200-8,462亿元新台币）。台积电最近4个季度营收均保持40%左右的同比增长，我们认为这主要受益于AI芯片需求上升。我们对全球人工智能基础设施建设的长期发展保持乐观。我们认为中国内地人工智能需求来自本土市场，先进生产力建设或进一步加速，海外关键芯片风险短期可控，且有国产替代方案支持。海外人工智能建设中短期或有宏观形势变化风险，但近期谷歌管理层重申2025年750亿美元资本支出，亚马逊管理层再次强调全力投入AI或说明人工智能的战略重要地位或不受短期市场和政策波动影响。

　　投资建议：我们认为贸易政策对智能手机和个人电脑等消费电子产品影响最为直接。我们建议投资者在贸易政策有明确信号前谨慎配置对美国消费市场有较大敞口的科技类股票。我们建议投资者关注科技产业链中有较强议价能力的公司和确定性强的投资主线，其中包括：1）国产替代核心标的（中芯国际，华虹半导体，韦尔股份（603501CH/买入），卓胜微等）；2）人工智能建设核心标的；3）对美国市场直接敞口较小的公司（小米集团（1810HK/未评级））。

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交银国际证券 王大卫,童钰枫