关税一波三折，布局短期错杀标的轻工制造
本期内容提要:
出口：特朗普关税重大转折，出口叙事向常识方向演绎。本周特朗普政府对中国关税税率已提至145%，并推迟其余国家加征关税90天（期间按照10%征收）。巨大关税差背景下，龙头凭借全球产能布局、本土化供应充分、海外管理&生产效率优异等综合优势，快速抢占全球份额。关税扰动下美国终端需求前置（Costco美国截止4月6日的5周内销售同比+8.7%），我们预计龙头订单前置、H1报表有望表现突出。持续关注海外布局充分的匠心家居、永艺股份、共创草坪、天振股份等，估值低位、海外布局快速扩张的嘉益股份、哈尔斯、众鑫股份、英科再生、恒林股份、建霖家居等，美国占比有限的浙江自然、玉马科技等，行业加价倍率高、关税有望顺畅传导的浩洋股份、西大门等。
造纸：纸价维持震荡，纸厂仍存挺市意愿。1）文化纸：终端下单谨慎，纸厂存挺市意愿，规模纸企出单尚可且招标价格相对理想，我们预计短期维持震荡趋势；2）白卡纸：行业进入传统淡季，市场出货放缓对纸价形成向下驱动，我们预计短期纸价维持平稳向下；3）包装纸：部分纸企宣布4月中旬提价，目前市场价格已止跌企稳，我们预计后续有望温和向上；4）特种纸：热转印、格拉辛等日用消费系列格局优异、供需稳定，我们预计提价落地尚可，后续有望高位稳定。本周太阳纸业、五洲特纸发布年报，太阳凭借完善林浆纸布局仍可维系稳定盈利，五洲产能扩张步伐加速、25年产能有望增至280万吨+（24年产能为213万吨+）。此外，仙鹤控股股东拟增持3-5亿元，彰显发展信心和投资价值。建议关注浆纸一体、盈利改善的仙鹤股份、太阳纸业、玖龙纸业、五洲特纸、华旺科技等。
新型烟草：思摩尔发布一季报，费用投放影响短期盈利。我们预计Q1思摩尔收入端平稳，其中一次性承压，APV&换弹有望延续增长，HNB、美容等贡献有限；利润承压主要系费用投入同比增加以及税率提高。美国关税提升&对非法清关加强监管，思摩尔等龙头供应商合规管控强、海外产能布局充沛，市场份额有望提高。关注思摩尔国际、中烟香港，关注盈趣科技。
家居：地产发力可期，订单改善延续。25Q1地产二手房成交量表现强于新房、但房价表现依然偏弱，核心城市新房表现较好。我们预计地产后续有望成为政策发力的核心板块，期待一线城市进一步放松以及收储、城中村改造的政策发力。我们预计3月慕思、顾家工厂接单增长表现好于行业，此外喜临门、好太太、瑞尔特等依托于线上表现、环比显著改善。展望Q2，我们预计家居全国补贴范围仍在扩张，后续Q2基数逐季走低，家居龙头订单有望迎实质性增速改善。家居为内需方向中位置&预期均相对较低的板块，且政策发力相对明确，建议关注更新需求占比较高的顾家家居、慕思股份、喜临门、好太太、敏华控股等，关注依托于地方补全国实现份额提升的欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居等。
消费：玩具产业景气度高，泡泡4月新品值得期待。深圳玩具展参展方1400+家，呈现头部集中趋势，拼装积木、搪胶毛绒、卡牌、萌粒、AI玩具等热度较高。据观察，核心圈层拼装模型品牌（如藏玩阁等）逐步开始做泛人群（非深度爱好者），推出拼装难度&价格偏低产品；积木人玩家推出明盒拼搭手办类产品；微缩场景（结合IP）积木产品明显增多。搪胶毛绒玩家增加，零售价普遍定位LABUBU的1/2左右；卡游的卡牌类产品陈列面积占比更高、推出3D立体卡牌，集卡社趋于向IP衍生品周边集合店发展。萌粒玩家较多，奥飞叠叠乐产品增速亮眼，卡游等跨品类玩家推出萌粒产品，Funko萌粒类产品展台较为火爆。目前教育类AI产品数量多于情感陪伴类，2025年计划上市的产品较多。泡泡玛特4月新品值得期待、围绕热门IP丰富产品矩阵，4月10日发售Hirono回声系列手办（69元）&周边、SkullPanda可动人偶（1299元）、海绵宝宝好朋友系列盲盒（69元），11日发售MEGA LABUBU1000%/400%托尼托尼·乔巴（5999元/1299元），13日发售蜡笔小新春日部游艺会福袋（59元），17日发售Zsiga森林漫步系列拼搭积木（199/269/699元）、星星人系列手办（69元）&毛绒挂件盲盒（89元）&周边、泡泡萌粒睡衣派对系列公仔，18日发售星星人系列珠宝。建议关注结构性成长的泡泡玛特、布鲁可、润本股份、百亚股份、登康口腔、乖宝股份、中宠股份等，智能眼镜方向的康耐特光学、英派斯、博士眼镜、明月镜片等，消费复苏可期的晨光股份等。
包装：永新股份&裕同科技经营稳健，两片罐25Q1或将承压、下游稳步复苏。我们预计永新股份25Q1增长稳健，彩印终端有改善迹象、下游客户去库压力弱化；功能性薄膜增加对外销售，规模效应有望进一步释放，预计盈利能力有提升空间。海外业务层面扩张加速，管理团队年轻化，战略目标预计制定较高，后续加强公司激励和人才引进，通过市场化激励保持团队向上动力和忠诚度。裕同科技直接对美出口业务极少，产品本身价值量低、且净利率不高，客户进一步压价空间不大。金属包装方面，我们预计两片罐价格延续承压，国内两片罐25Q1可能产生亏损，但伴随终端企稳复苏，预计后续有望稳步提价。关注永新股份、裕同科技、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金等。
电工照明：关注稳健防御资产，关税暂缓加速海外补库。公牛集团推出沐光交响系列薄隐智能吸顶灯，融合极致超薄、自然光谱、语音智控等功能，我们预计公司25年将加快渠道布局。第137届广交会中公牛集团设置照明&新能源展区推广墙开/转换器/LED灯/全场景储能及新能源车充电系统，巨星科技则重点展出旗下WORKPRO、S·K、SWISS+TECH等品牌工具及户外产品。出海方面，特朗普政府4月11日宣布90天关税暂缓期，避税目的+高通胀预期下电动工具海外零售商及制造商正加紧补库，我们预计25Q2出货增速将较为可观。持续产品创新+渠道扩张仍是电工照明企业发展主线，龙头公司巩固竞争优势，关注增长稳健且新增长曲线拓展顺利的公牛集团、业绩企稳并维持高分红的欧普照明，左侧关注积极调整经营策略转嫁成本压力并有望依靠产品优势扩大市场份额的巨星科技。
两轮车：九号份额持续提升，以旧换新持续加快。九号公司24年实现收入同比+38.9%，归母净利同比+81.3%；我们预计公司25年有望继续领跑中高端市场、发展渠道（24年门店数7600+）。行业方面，截至4月8日，全国电动自行车售旧、换新各334.1万辆，其中1月/2月/3月/4月1-8日分别为15.6/86.3/186.1/46.1万辆，累计申请补贴22.7亿元，带动新车销售95.5亿元，补贴效果拉动仍在加快。建议关注综合竞争力领先，市场份额有望持续提升的雅迪控股、爱玛科技，科技引领的九号公司。
黄金珠宝：金价利好精品金饰消费，潮宏基4月动销趋势良好。本周金价经历波动后再创历史新高，我们预计在金价上行的有力支撑下，精品金饰（一口价黄金、高工费古法金等）消费有望受益。具体看，我们预计潮宏基4月终端动销有望取得良好成绩，公司3月推出“故宫”系列新品在小红书已有上万条笔记，我们预计有望延续“梵华”系列靓丽表现。老铺黄金方面，由于品牌采用一口价模式定价，金价上行时有望激发消费者心理上相对性价比的偏好，叠加SKP商场4月生日庆活动氛围，我们预计终端动销高增可期。建议关注品牌价值持续凸显、终端有望逆势增长的老铺黄金、潮宏基，基于投资金特色及区域卡位跑赢行业的菜百股份，静待底部反转机会的周大生、老凤祥、中国黄金等。
跨境电商：海外供应链布局、主营品类等或带来关税成本差异。美国关税政策持续变化，考虑到不同国家间情况差异，龙头通过布局海外供应链有望创造成本优势，例如安克创新、致欧科技、卡罗特、赛维时代、傲基股份等卖家均在东南亚等海外地区有布局供应链。卡罗特主营品类为锅具（不粘锅属于铝制品）在此前已承受铝制品关税加征，目前暂时豁免于本轮整体加征。我们认为具备优秀运营能力、成熟仓储物流体系的头部卖家有望危中求机，实现市场份额提升。建议关注盈利能力领先、全球布局持续深化的安克创新、致欧科技、卡罗特、傲基股份、赛维时代、恒林股份等，结构性成长的华凯易佰、吉宏股份等。
母婴童：存量店效提升，加速直播电商布局。孩子王发布25Q1业绩预告，预计Q1实现净利润0.29-0.38亿元、同比增幅达150%-230%，主要系存量业务发力，直营门店店效提升，结合24Q1基数相对低叠加完全合并乐友后共同发力。此外，4月9日公司与辛选联合主办泛母婴生态共创大会，双方合资创立的“链启未来”泛母婴生态创新平台正式亮相，双方将集合供应链、电商等全渠道资源优势，为生态链合作方赋能。我们认为“链启未来”亮相标志着公司或将加快优质内容及直播矩阵的建设，使得后续直播常态化；叠加公司当前单店模型改善、后续下沉市场加盟模式发力，以及BYKIDs AI伴身智能赛道的拓展，当前流量+服务+数据+平台的“全域生态”平台初具规模。建议关注母婴童赛道龙头，正积极探索打造母婴全域生态的孩子王，及与万代合作深化的爱婴室。
电商：AI+供应链赋能下沉市场夫妻店，产业互联网模式重构农村商业生态。汇通达网络4月10日举办“AI+战略产品发布会”，推出"千橙AI大模型+智能硬件"一体化解决方案，赋能乡镇夫妻店，全面升级下沉市场AI战略。公司以"供应链+AI+数据"重构下沉市场商业链路，打造城乡数字化流通基础设施，构建产业互联网新生态。我们认为公司当前在下沉市场覆盖率、门店数量及数字化能力层面领先行业，下沉市场可挖掘商业空间大，或为扩内需核心增量。建议关注专注对中国下沉市场赋能的汇通达网络。
美妆：线上差异化投放，大单品兼顾高曝光与转化。据蝉妈妈数据，头部美妆品牌抖音GMV3月均保持20%以上增长，毛戈平、兰蔻3月增速领跑，花西子增速下滑。毛戈平1-3月抖音GMV同比增速超50%，其中粉膏粉底液类产品销售额突破1000万。公司美妆达播合作多集中在肩部及腰部主播，匹配公司进行差异化投放的营销策略。公司依托线下专柜积累多年用户信任度，线上推广以扩大消费者认知和曝光为主，后续仍以“高曝光+大单品”策略为核心，助力业绩提升。建议关注产品创新力与文化赋能兼具的毛戈平。
IP零售：名创Q1同店环比改善，供应链多元化应对风险。泡泡玛特授出近50万股奖励，以激励公司43名核心突出贡献员工。名创优品25Q1同店趋势改善，公司运用供应链多元化，当前美国业务直采比例已近40%，同时建立东南亚、拉美等多国供应链应对制裁风险。后续IP通过自有IP、投资孵化IP及第三方合作同步推进，迪士尼、三丽鸥等长青IP将继续通过独家框架深挖品类合作。我们认为名创当前在IP驱动下的旗舰店扩张战略具备差异化壁垒，公司美国业务稳健拓展，当前估值具备性价比。关注国内海外均高速成长的情绪消费担当泡泡玛特，关注海外高增速持续且国内业务稳步改善的名创优品。
风险因素：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期。
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