宏观与大类资产周报：关税冲击后关注结构性机会

国内方面，1）4 月第二周国内生产端开工率普遍较上周趋缓或回落，在关税的影响之下生产端已出现一定调整；需求端各项指标维持偏弱态势，同时价格压力进一步增加。2）特朗普关税政策仍有不确定性。一方面多数非美国家获得90 天额外关税豁免期，或令各国出口企业再次加速“抢出口”。过去一周国内高频数据可能映射了汽车需求降温、日常生活用品反而继续抢出口。

    另一方面，参考消息4 月12 日引用中国台湾“中时新闻网”报道，美国海关与边境保护局（CBP）11 日悄然发布了更新税则，豁免了包含自动数据处理器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体相关等类别商品的进口税率，不受“对等关税”影响。总体来说，出口前景或好于4 月上旬的最悲观预期，进而，国内政策端尚不急于展开大规模应对。

    海外方面，1）多数国家对等关税暂停90 天，极限施压后又峰回路转符合特朗普“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，“点到即止”也实现了着手推动竞选承诺的目标。百日新政结束前特朗普的重点很可能转向新版减税法案和金融去监管化。2）当地时间4 月10 日美国股债汇三杀，不排除流动性危机情景的出现，但从2020 年3 月疫情爆发以及2023 年3 月硅谷银行倒闭引发的隔夜流动性冲击等经验评估，美联储对流动性危机的响应速度极快，事后美股都呈现出V 型反转或大幅走高的特征。进而，此类冲击反而可能是风险资产的转机。

    资产端来看，1）国内稳股市决心进一步凸显，暂时看股债双牛，直至经济下行压力解除后债券再度承压。就权益资产而言，与内需相关性偏低的科技方向以及计入了最悲观预期的出口方向或有相对表现。2）短期看，关税背景下人民币存在贬值压力，但从逆周期因子和掉期溢价看央行稳汇率压力并不大，人民币汇率在7.15-7.35 震荡概率偏高。

    国内方面，1）4 月第二周高频数据显示国内生产端景气度表现分化，上游主要产品开工率仍延续回升，但回升斜率较上周明显放缓，中游主要产品开工率指标普遍下行。综合来看，在关税的影响之下生产端已出现一定调整。需求端来看，上游钢材需求、下游消费需求等各项指标仍维持偏弱态势，同时价格压力进一步增加。2）特朗普关税政策仍有不确定性。一方面多数非美国家获得90 天额外关税豁免期，或令各国出口企业再次加速“抢出口”。过去一周国内高频数据可能映射了汽车需求降温、日常生活用品反而继续抢出口。另一方面，参考消息4 月12 日引用中国台湾“中时新闻网”报道，美国海关与边境保护局（CBP）11 日悄然发布了更新税则，豁免了包含自动数据处理器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体相关等类别商品的进口税率，不受“对等关税”影响。总体来说，出口前景或好于4 月上旬的最悲观预期，进而，国内政策端尚不急于展开大规模应对。3）但当下国内稳股市决心进一步凸显，暂时看股债双牛，直至经济下行压力解除后债券再度承压。就权益资产而言，与内需相关性偏低的科技方向以及计入了最悲观预期的出口方向或有相对表现。

    海外方面，1）多数国家对等关税暂停90 天的两点理解：第一，关税既是目的也是手段，但必要时目的可以让位于手段。极限施压后又峰回路转符合特朗普本人“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，美国需要更多时间谈判以获得解决方案。第二，百日新政的重点是“着手推动”而非“快速完成”竞选时的各项承诺，因此各重要事项往往是舆论造势先行、点到即止。往后看，在4 月底（百日新政结束）之前，特朗普的重点很可能从关税转向新版减税法案和金融去监管化。2）当地时间4 月10 日美国股债汇三杀，美国市场会否出现流动性危机？不排除这一情景的出现，但从2020 年3 月疫情爆发以及2023 年3 月硅谷银行倒闭引发的隔夜流动性冲击等经验评估，美联储对流动性危机的响应速度极快，事后美股都呈现出V 型反转或大幅走高的特征。进而，一旦出现此类冲击，反而可能是风险资产的转机。3）短期看，关税背景下人民币存在贬值压力，但从逆周期因子和掉期溢价看央行稳汇率压力并不大，人民币汇率或难破位7.35，在7.15-7.35 震荡概率偏高。

    货币流动性跟踪（4 月7 日——4 月13 日）

    4 月资金季节性特征显现

    流动性复盘：

    本周资金面先紧后松，资金利率中枢逐渐下移，4 月资金的季节性特征逐步显现，流动性开始进入自发平衡状态。下周资金面扰动增加：一是税期扰动降至，二是政府债供给放量，三是前期政策到期（本月将有1.7 万亿买断式逆回购+1000 亿MLF 到期）。但在当前形势下，央行或加强资金面的维护，资金面对利率的负面影响开始减弱。

    货币市场：

    资金利率全线下行，流动性分层不明显。

    同业存单：

    存单收益率整体下行，主体利差收窄。

    大类资产表现跟踪（4 月7 日——4 月11 日）? 权益：

    1）A 股市场：震荡收跌。

    2）港股市场：继续震荡下跌。

    3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

    债券：

    1）国内：长短端收益率继续下行。

    2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率上行。

    大宗：

    国际原油价格下行、黄金价格上行。

    外汇：

    美元走弱，人民币汇率走弱。

    风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。