市场策略周报：利率急下缓上 票息策略轮动的价值和细节

　　本报告导读：

    　　近期债市呈急涨缓跌特征，市场对久期策略趋于谨慎。短期内票息策略的性价比预计再次凸显，也可搭配一定杠杆操作。

    　　投资要点：

    　　近期债市围绕关税与货币政策展开预期，10年国债利率下行至1.6%上方后转为震荡，观察周内利率波动可以看到，当前债市行情已呈现出三个特征：①债市呈现急下缓上的波动节奏。利率快速下行是受到出口压力加剧与货币政策宽松预期的驱动，具有快速发酵，快速兑现的特征，而利率上行时会同时观察资金是否逐步走松，具有试探性质，两者博弈使得债市涨跌节奏分化。②利率上、下行空间已经发生变化。利率上行空间主要取决于资金价格；而关税摩擦之后，债市对经济有了重定价，重新关注传统经济主体的表现与预期，从EVA 比价的角度看，伴随后续降息，10 债利率可能还有20bp 左右的下行空间（当然，我们仍然认为短期内降息落地概率不大，该空间的兑现需要时间和推动力）。③市场对长久期策略相较此前明显更为谨慎，一是因为1.60%是年初以来央行开始采取调控操作的点位，二是因为年初以来，随着货币政策的持续谨慎，认为“资本利得可以覆盖大量负息差成本”的逻辑逐步落空。

    　　在“快节奏+货币政策快速收紧+赎回压力”扰动的回调行情下，资金偏贵+流动性造成的超跌也会导致信用债明显回调，彼时票息轮动策略不佳，在当前这种相对谨慎的市场情绪下，货币政策有可能逐步增加投放，有利于利率中枢的缓慢下移。前期长久期债种下行较快，同时后续经济压力进一步加大的预期区域平稳，短期内长端利率进一步快速下探的动能不足，因此目前市场对长久期策略较为谨慎，但这也使得央行可以采取逐步增加货币投放的操作而不必担心利率快速下行，反而有利于利率中枢缓慢下移。

    　　短期内票息策略的性价比预计再次凸显，建议采取杠杆套息策略并关注中长端信用债、二永债、政金债以及超长地方债等具有票息凸点特征的品种。具体而言：

    　　其一、当前杠杆率偏低叠加流动性或逐步转松，杠杆套息策略可同时做到置换高票息短久期债种的同时，维持综合久期。年初以来债市杠杆率整体呈现下移趋势，根据估算目前大致为106.65%左右，处于历史偏低水平，而后续随着央行增加投放，债券收益率与融资成本间的正利差空间有望走阔，因此可通过质押融资适度加杠杆，可以在置换入中短券的同时维持综合久期，捕捉套息收益。其二、把握5Y 信用债、5Y 及以上高评级二永债和中期政金债等具有票息凸点特征的品种。2024 年9 月以来，各期限信用利差均呈现走扩态势，但短期信用利差在2025 年年初以来重新收敛，中长期信用利差则仍较扩，多数处于2024 年以来70%分位数上方，票息策略的优势更为明显；此外，目前3-5Y 国开-国债利差也同样处于2024 年以来的60%分位数上方，存在配置价值。另外，4 月估计是信用债发行的相对洼地，供需上也较为有利。其三、超长地方债存在补涨空间，建议负债稳定的机构关注。30 年地方债二级利差则明显位于2024年以来高位；目前二季度新发地方债的一级半市场性价比估计较高。

    　　但考虑到其久期较长，建议负债稳定的机构关注。

    　　风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。