策略专题研究：高关税下 美股如何交易？

　　当前市场定价了什么？衰退而非通胀，期待Fed put4 月2 日超预期对等关税加深了已经持续阴跌月余的美股市场的衰退恐慌。

    　　纳斯达克步入技术性熊市，原油、铜、甚至黄金大幅下跌。面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场更多交易衰退，对通胀计入不足。降息预期一度升至5 月开始年内降息5 次，但通胀预期变化不大。这意味着市场仍寄希望于Fed put，期待衰退抵消关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的。

    　　有流动性压力吗？情绪确实低迷，尚未发展成流动性冲击由于美股跌幅之快之深，且黄金也同步下跌，且美债市场利率急升，不少投资者担忧是否已经出现了金融流动性风险。很多情绪指标显示关税冲击对市场的扰动已经接近2020 年疫情，如分别创2020 年以来新低的RSI 点位和新高的VIX 指数，以及创下金融危机以来新高的AAII 散户看空情绪等。但仅是这些数据并不等于金融流动性冲击。金融流动性冲击意味着即便是高信用评级和高流动性的“安全资产”也要被迫出售，当前暂未出现类似情况。

    　　商票利差等货币市场指标都较为平稳，信用利差走高主要反应风险偏好调整。未来需密切关注美债市场波动及可能引发的其他连锁反应。

    　　未来可能的路径？通胀和关税进展是关键

    　　相比增长和衰退担忧，市场对通胀计入的预期可能不足，后者对Fed put能否启动至关重要。当前距离5 月FOMC 只有3 月CPI（4 月中旬披露）这一个重要的通胀数据，信息量并不足以支撑联储降息。反言之，若美联储紧急降息，历史上这种情况下或出现了流动性冲击，这意味着美股估值还需调整（2020 年前向12 月PE 最低14 倍，当前约20 倍）；或有相当大的增长拖累，这意味着盈利预期依然偏高（2022 年仅是衰退担忧美股23E 盈利预期最大回撤下修约12%，当前截止上周五25E 盈利预期下调约3.6%）；或是更差的情况，联储放任了通胀，届时美股可能短期反弹，但对联储独立性担忧和高通胀都可形成更加持续的压制。近期特朗普暂停关税政策短期提振美股，但这并不代表市场达到底部，反而可能将高波动的时间拉的更长。

    　　更关键的市场转折点需关注以下信号，效果由大到小：降低关税、美国国内税收减免、中国或其他主要经济体大规模刺激提振全球增长。

    　　量化测算：短期仍有下跌空间，中期美元资产估值溢价有持续收缩压力若特朗普加征的“对等关税”全部兑现，参考2025 年4 月7 日华泰宏观发布的报告（《量化高关税对美国经济的冲击》）中所推算的，2025 年美国GDP增速减速至负增长，核心PCE 上升至5%左右。该情境下，标普500 指数2025 年EPS 预期或下调至225 美元，即便估值不变，点位也会调整至4600点左右，对应自2 月中高点累计24%跌幅（70 年代美股最大回撤45%）。

    　　若90 天暂停关税后不再加码，关税强度仍超过4 月2 日前的市场预期，GDP增速和通胀压力也仅边际改善，美股依然有下行压力。与之相比，当前标普500 指数已经几乎回到了4 月2 日前的水平，计入预期可能较为乐观。中长期看，美元和美元资产估值溢价在政策不确定性高企情况下可能更快收缩。

    　　DDM 模型隐含的美股股权风险溢价5.1%，仍低于2008 年以来均值水平5.4%，超配美股的“例外论”依然有收缩空间。

    　　哪些板块可以配置？防御+科技

    　　受全球供应链影响较小且有刚性需求的公用事业、电信等有避险价值。科技板块易走出超越周期的结构性行情，如70 年代后期的集成电路等，更何况回调后部分头部个股估值已经进入合理区间。

    　　风险提示：关税政策反复。