2025年3月金融数据点评：社融如何走向顺周期扩张？

核心观点：3 月，M2 增速持平，M1 增速回升，社融增速上升，信贷增速回升。居民贷款平稳，企业短贷同比多增，中长贷同比小幅少增；财政逆周期扩张持续，社融走向顺周期扩张的关键或在于企业信心和预期；债市短期看政策对冲，中长期看M1、企业盈利和物价，稳增长政策出台前利率或低位震荡。

    居民贷款平稳，企业短贷多增。3 月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售延续小幅改善，居民中长贷走向平稳新中枢。3 月，地产销售延续小幅改善态势，居民中长贷趋于平稳。其二，企业短贷同比多增，中长贷同比小幅少增。3 月新发置换债规模环比有所下降，企业中长贷同比少增200 亿元，或指向当前银行的贷款投放力量较强，后续随着扩内需政策逐步出台，企业中长贷有望实现同比多增。

    政府债带动社融同比多增，财政逆周期扩张持续。3 月政府债净融资支撑社融同比多增，置换债构成政府债净融资同比多增幅度的一半左右。社融口径下本外币贷款同比多增幅度与金融机构口径贷款统计中企业短贷同比多增幅度接近，或指向社融口径下贷款多增主要源于短贷。

    社融脉冲或正筑底回升，中长期改革或支持企业提振信心，改善预期，进而推动社融走向顺周期扩张。3 月不含政府债的社融脉冲为-17.8%，较2 月的-19.0%小幅回升。考虑到3 月企业短贷同比多增、中长贷同比小幅少增的结构，企业资本开支意愿有待进一步提振。相较于政府债融资的财政逆周期扩张，顺周期的企业资本开支扩张是对基本面改善更明确的信号，而实现社融从财政逆周期扩张到企业顺周期扩张的关键或在于企业信心和预期的改善，中长期改革有望推动实现这一点。

    M1 增速中枢有望抬升，后续趋势看物价。2024 年4 月整治“手工补息”导致企业活期存款减少，在今年4 月基数变化后，预计M1 增速也有望回升到更高的中枢水平，我们认为，重要的不是增速中枢的变化，而是增速的趋势，后续影响M1 增速趋势的关键变量或是价格水平走势，价格水平能够影响市场主体的体感，进而对消费和投资行为产生影响，并通过个人活期存款和单位活期存款影响M1。

    债市：稳增长政策出台前利率或低位震荡。在我国对冲关税扰动的国内政策出台前，利率或维持低位震荡。短期关注对冲关税扰动的国内政策，4 月政治局会议将是主要观察窗口。中长期来看，稳增长政策组合可能包括财政积极发力、货币增量宽松、促消费政策出台、继续推动标准提升引领制造业产业升级、积极开展外交沟通维护国际贸易体系等，后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。

    风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。