纺服&零售行业周报：关税政策动态演变下，制造风险缓和，内需潜力凸显
报告摘要
本周财报更新：1）安踏体育：25Q1公司流水同增中双位数，其中安踏牌/FILA实现高单位数增长，其他品牌（包括迪桑特、可隆、MAIA）流水同增65-70%，库销维持健康，整体运营表现超预期；公告以2.9亿美元现金收购德国狼爪，预计在25Q2或Q3完成交割，多品牌战略布局继续推进；2）华利集团：24年收入240亿元/同+19.35%，归母净利润38.4亿元/同+20.00%，拟派发现金红利26.84亿元，分红率70%，24年量/价分别同比+17.5%/+1.6%，老客采购恢复叠加新客逐步放量带来的量增驱动；其中Adidas作为新客户于24年9月开始量产出货，增长势头强劲，有望贡献新增量。3）太平鸟：25Q1收入16.7亿元/同比-7%，归母净利润1.2亿元/同比-22%，Q1表现整体符合预期，公司战略调整效果逐步显现，毛利率改善明显，静待利润弹性释放。
持续跟踪关税政策，对等关税落地及细则仍存在较大不确定性。4月2日，美国宣布4月9日起对贸易逆差国加征“对等关税”，其中中国/越南/印尼/柬埔寨/孟加拉分别加征34%/46%/32%/49%/37%；4月4日，中国对美加征34%关税；4月8日，美方宣布将对中关税提至104%，4月9日，中对美加征关税提升至84%；4月10日，美国宣布对中关税提升至125%，对其他国家暂停90天额外关税，仅保留10%基准税率；4月10日，越南政府声明称与美国启动互惠贸易谈判，同意相互取消非关税壁垒；4月11日中国宣布对美进口商品加征关税提升至125%。
核心观点：1）制造端：关税扰动下，短期市场情绪带动估值调整，制造端头部企业显著超跌，随着关税政策演变，制造链避险情绪高点已过，短期有望迎来修复。我们认为受美国对等关税政策影响，短期市场情绪处于低点，估值显著调整；当前关税细则仍存在较大不确定性（如谈判进展/品类豁免可能性/关税如何分配等），且制造企业经历上一轮关税变化后，积累了丰富的应对经验、基本面方面表现更为韧性，根据我们跟踪的制造商反馈，目前多数大品牌客户表现冷静、尚未调整订单数量和发货节奏；密切跟踪关税政策动态，把握超跌制造头部企业中长期的积极因素带来的估值修复机会。2）品牌端：内需风险偏好提升，复苏超预期企业有望迎来估值修复行情。以品牌服饰为代表的可选消费在政策刺激和信心重建下正在踏入逐步复苏的通道，宏观环境好于2024年；短期内受到内需风险偏好提升，叠加促消费政策的传导，复苏超预期的企业有望迎来估值的修复行情。
本周市场指数表现：上证指数/深证成指/创业板指/沪深300/恒生指数分别变动-3.11%/-5.13%/-6.73%/-2.87%/-8.47%。其中纺织服饰/美容护理/商贸零售分别变动-5.72%/-2.55%/+2.88%，较上证指数分别跑输2.61pct、跑赢0.56pct、跑赢5.99pct，在31个申万一级行业中分别排名第23位、第8位、第2位。本周市场涨幅最大的板块是农林牧渔（+3.28%），跌幅最大的板块是电力设备（-8.09%）。
行业数据跟踪：1）纺服：Cotlook A指数/中国棉花价格指数/羊毛综合指数分别较上周变动-1.3%/-4.2%/-4.3%，粘胶短纤/粘胶长丝较上周变动-1.5%和持平，涤纶长丝POY/FDY/DTY变动-5.4%/-4.9%/-3.7%，PA66较上周持平，锦纶丝POY/FDY/DTY变动-1.9%/-0.9%/-1.8%。2）美护&珠宝：原油/棕榈油/聚丙烯指数/低密度聚乙烯价格/黄金Au9999价格/白银价格分别较上周变动-2.95%/-5.09%/-1.67%/-3.16%/+2.46%/-3.38%。3）出口数据：①出口端：据越南统计局统计，25年3月越南纺织品和服装出口同比+14.77%（M1-2同比+12.6%），鞋出口同比+15.77%（M1-2同比+10.1%）。②企业端：根据各家企业公布的2025年3月收入情况，丰泰/裕元（制造分部）/志强/钰齐营收同比增速分别为-1.5%/+3.5%/+40.1%/+24.8%，大部分制造企业继续保持稳健增长，订单增长的确定性高，增速差异或与品牌客户结构以及订单交付周期有关。
投资建议：1）政策提振消费，关注内需复苏：①高景气赛道+优质公司：安踏体育，361°等；②业务调整带来高弹性的公司：海澜之家、森马服饰、锦泓集团等；③高分红和政策催化，红利资产具备低估值和盈利稳定的特点，满足当前关税扰动下的避险需求。2）提振消费+估值调整到位，关注零售板块业绩估值双击：爱美客（拟收购韩国Regen，提振市场信心，估值有望重塑）、珀莱雅（多品牌多渠道多抓手、壁垒深厚，合作超头销售稳健）、潮宏基（稀缺性的时尚珠宝品牌）、登康口腔（抗敏龙头，产品升级提价空间足+线上持续发力贡献增量）。3）制造端：当前关税政策仍存在极大不确定性，关注产能布局多元、美国出口占比低的竞争优势突出的细分龙头。浙江自然（海外产能占比提升+欧洲占比较高，当前订单及业绩确定性高）、开润股份（美国出口占比较低+收购嘉乐布局服装业务贡献新增量）、南山智尚（新材料业务布局加速推进，关注超高下游应用领域拓展以及锦纶产能建设进展）、华利集团（运动产业链龙头、议价能力高、份额有望持续提升）、康隆达（海外产能前瞻布局+超高新材料下游应用领域拓展）等。
风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧，存货减值风险，原材料成本上涨，营销/渠道/新品发展不及预期，终端零售/加盟渠道拓展不及预期等。
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