3月出口：从已知看未知

　　事件：4 月14 日，中国海关总署公布3 月外贸数据。按美元计，3 月出口金额同比12.4%、预期3.5%、前值-3%；进口金额同比-4.3%、预期-4.3%、前值1.5%。

    　　如我们在前期报告《关税下的出口：已知压力和未知风险》中所指出的，3月还观察不到出口的下行压力，“早春”、低基数等因素将推高当月出口同比。但在关税升级后，后续出口将进入“新范式”。如何看待出口的已知变化和未知风险？我们围绕以下四个问题展开回答：

    　　Q：3 月出口大超预期，源自哪些因素？

    　　A：“季节性”脉冲是核心原因。基于历史经验，春节时点靠前往往会压低1-2 月出口、抬高3 月出口表现（可参照2006、2014、2017 年等春节时点与今年相近的年份，3 月出口环比均为历史较高水平）。今年不仅是“早春”，而且和去年形成“错位”（2024 年恰好是“晚春”，3 月出口环比较低），这些因素共同放大了3 月出口同比读数。从实际数据看，3 月出口环比略高于“季节性”水平。

    　　其次，“对等关税”落地前夕，出现了一部分“抢出口”需求。这一因素可能解释了3 月出口好于“季节性”的这部分。一方面，3 月外需是边际回落的，全球制造业PMI 较上月下滑0.3 个百分点至50.3%。另一方面，从国别上看，主要是对一些“转口”贸易区域的出口增速大幅反弹，3 月东盟、拉美、非洲的出口贡献最高，合计拉动我国出口同比抬升4.8 个百分点。

    　　Q：二季度，出口增速的下行幅度可能有多大？

    　　A：基于关税升级的现实背景、出口高频的最新变化，我们预计出口下行压力将在二季度“显性化”。微观信号之一，根据4 月14 日交通运输部最新发布的物流数据，港口货运量显著下滑。微观信号之二，4 月以来我国对美出口“转弱”迹象进一步强化，美东航线的集装箱运价指数降至2020 年以来同期最低。

    　　二季度出口同比可能下挫至-5%至-10%。参考2018 年经验，当年7、8、9 月加征关税集中落地后，中国出口增速在Q4 明显下滑（Q3 11.7%，Q4 3.9%）。

    　　结合本轮关税的时点，我们预计Q2 出口就会发生明显“负反馈”。幅度上，参考我们在报告《关税风暴：政策对冲的经济账》中的测算方法，预计二季度出口同比降至-5%至-10%。

    　　Q：二季度，出口“上行动能”是否存在、有哪些？

    　　A：关税豁免的信号，预示着关税力度往后是会下降的。参考我们在报告《关税豁免的“减震”信号有多强？》中的梳理，美国最新的关税豁免，新增了自动数据处理设备、显示器等电子产品，中国与其他国家一致、平等享受豁免。且这一轮豁免的整体规模不小，产品规模约在1000 亿美元左右，这意味着年内出口压力会有一定程度的缓解。

    　　“抢出口”、“出口转移”等具备一定持续性。一方面，关税暂缓90 天，可能为东盟等转口贸易伙伴留出集中备货的时间窗口。另一方面，近年来中非签署多边框架协定、国别合作备忘录，这有利于我国衣帽鞋、机械设备等产品的外贸市场　　开拓。从最新运价表现看，东南亚航线集装箱运价企稳改善，非洲航线保持韧性。

    　　Q：增量储备政策如何对冲？

    　　A：预计政策将着力应对外部冲击下的就业风险。正如今年两会期间总书记在参加江苏代表团审议时强调“抓好就业这个最基本的民生”，中美摩擦让稳就业的重要性进一步凸显。我国制造业部门外贸依存度近13%，是政策的重点帮扶对象，尤其包括计算机通信、电气机械、汽车等高技术制造业。

    　　增量的储备政策，可能包括再贷款、财政贴息、减税降费等。2024 年，我国机电设备、车辆及运输设备的对美出口敞口（对美出口占该行业总出口比重）分别为14.6%、8.6%。若美国按照最新税率执行对华加征关税、直接冲击企业外贸营收（暂不考虑转口贸易冲击等间接影响），增量政策对于相关行业的支持力度或不低于1.2 万亿元。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。