传媒行业深度报告：教材教辅需求刚性，高分红高股息价值凸显
投资要点：
具备较强政策壁垒，市场竞争格局好。我国对教材教辅的出版发行实行资质管理。对于出版单位从事中小学教科书出版业务，需要向监管部门提出申请，并满足出版经验、人员、配套服务、资金等多项条件，整体要求较高。目前主要出版社有人民教育出版社、北京师范大学出版社等中央级出版社，以及江苏凤凰教育出版社、广东教育出版社等地方性出版社。对于从事中小学教科书发行业务的单位，同样需要报监管部门审批，并且需满足人员、储运、发行网络等多项条件。目前大多数教材、评议类教辅发行由地方新华书店完成。受益于政策高壁垒，教材教辅的出版发行呈现区域性垄断趋势，由地方性出版发行集团负责当地教材教辅出版及发行，行业竞争格局相对稳定。
行业需求刚性，业绩增长稳健。从量角度来看，在校学生数量方面，主
要由前18年至前7年的出生人口所决定，根据前期出生人口推测，预计2025-2027年在校学生数量分别为1.95、1.91和1.86亿人，同比分别下降0.66%、2.07%和2.89%，总体相对稳定。教材及教辅数量方面，除小学1-2年级不布置书面作业以外，3-6年级学生文化科目教材加上评议类教辅人均需求约为8本，初高中文化科目教材及评议类教辅人均需求约为18本，整体需求刚性。若进一步考虑市场类教辅，特别是高年级学生对教辅需求更大，教材教辅整体需求韧性较强。从价角度来看，列入中小学用书目录的教材和评议类教辅的印张基准价及零售价格，由主管部门按照微利原则确定。受益于教材教辅刚性需求，行业整体业绩保持稳健增长。选取A股主要从事教材教辅出版发行业务的11家上市公司进行统计，9家公司2019-2023年收入复合增速为正，11家公司2019-2023年归母净利润复合增速为正。
高分红高股息，防御价值凸显。行业上市公司大多在手现金充沛、经营性现金流健康，有助于为稳定分红提供坚实基础。11家公司分红比例的中位数从2014年25.54%提升至2023年45.32%，总体高于同期传媒行业成分股及沪深300成分股的中位数。教材教辅出版发行业务较为成熟，后续分红比例有望进一步提升。股息率方面，截至4月15日，11家公司股息率（近12个月）的中位数为4.17%，远高于同期传媒行业成分股及沪深300成分股的中位数。其中中文传媒接近6.5%，山东出版、浙版传媒、中南传媒、长江传媒、凤凰传媒均在4%以上，投资价值凸显。
投资建议：我国教材教辅的出版发行具备较强政策壁垒，目前呈现区域性垄断趋势，行业竞争格局相对稳定，同时教材教辅需求刚性，行业整体业绩有望保持稳健增长。从防御性角度来看，目前行业上市公司大多在手现金充沛、经营性现金流健康，高分红、高股息，投资价值凸显。
风险提示：政策风险；在校学生数大幅下降风险；原材料价格变动风险等。
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