策略视角：中概股回流的趋势与机遇

　　核心观点

    　　4 月8 日，据彭博报道，美国财政部长贝森特表示“在关税谈判中，所有的政策选项都是可能的。” 中概股ADR 会否会在美退市并回流港股，再次成为投资者关注的议题。4 月8 日至4 月14 日，港美两地上市的中概股ADR 表现强于中概股ADR 整体。我们认为，考虑到1）截至2025 年4 月14 日（下同），76%（市值占比）的样本内中概股ADR 已在香港实现两地上市；2）75%（数量占比）的样本内仅在美上市重点中国公司符合回港上市条件，且或可选择“介绍上市”（不募资或发行新股），若中概股ADR 在美退市，其直接影响可控。中长期看，随着更多优质的中国资产回流港股市场，港股市场将迎来资产质量升级、交投活跃度提升的发展的新契机。我们认为，后续的关注点包括：1）特朗普团队及SEC 会否进一步推进相关退市政策，若推进或对海外中资股产生短期的情绪扰动；2）部分公司会否加快申请回港上市，监管层会否就上市及未来入通标准及流程提供便利；3）美国会否推出其他方面的限制性措施。

    　　上一轮中概股ADR 的潜在退市风险曾引发相关海外上市公司股价阶段性回调上一轮中概股ADR 潜在退市风险引发全球投资者关注是在2021-2022 年。彼时,根据《外国公司问责法案》（HFCAA），若在美上市的中国公司连续3 年未遵守美国的审计惯例，将被要求从美国强制退市。2022 年底，随着中美两国相关部门最终达成一致，这一争议问题得以解决。以我们选取的53 家重点中概股ADR 公司为样本，2021 年12 月（HFCAA修正案发布）以及2022 年3 月9 日至14 日（SEC 首次将个别中概股ADR 龙头列入CII 清单后），两轮审计风波发酵的阶段，样本内公司区间涨跌幅中位数分别为-17%和-25%，未实现香港双重主要/二次上市的公司受影响更大。

    　　本轮若落地，直接影响更可控，短期情绪或受扰动，中长期港股市场或迎发展新契机本轮，若中概股ADR 潜在退市风险落地，个股上，短期看，对相关公司的直接影响包括：1）相关公司的交易活跃度或将下降；2）海外投资者，尤其是美国投资者，对于部分公司的持股意愿或下降。中期看，若部分龙头公司回港上市，并逐步符合纳入港股通的条件后，南向资金或为其提供流动性支持。总量上，我们认为，ADR 潜在退市风险的直接影响可控。首先，以我们选取的53 只市值10 亿美元以上的中概股ADR 为例（下简称样本），76%（市值占比，下同）的公司已在港股市场双重主要上市（47%）或二次上市（29%）。在没有账户限制的前提下，投资者能够将所持有的上述公司的ADR 转换为对应的H 股（有一定摩擦成本但影响较小，因此这类ADR 和对应H 股之间接近平价）。其次，我们统计，样本内75%（数量占比）的仅在美上市中概股ADR 符合在港美股市场双重主要上市或在港股市场二次上市的条件，且考虑到存在“介绍上市”（不募资或发行新股）选项，部分公司回港上市，对港股市场流动性的影响或有限。

    　　此外，我们提示，以在美国上市的KWEB 为代表，持仓中仅在美上市中概股ADR 占比较高的ETF 产品或受影响。值得注意的是，在现有的HFCAA 框架下，中概股ADR 在美潜在退市风险在年内落地的可能性低。但未来政策法规不确定性强，需持续跟踪。若落地，其间接影响是，可能产生短期情绪扰动，从而影响海外中资股的风险溢价。中长期看，若中概股ADR 回流，港股市场将迎来更多特色优质中国资产（如拼多多等），交投活跃度亦有望提升。

    　　当前的应对策略和后续关注点

    　　短期，应对中概股ADR 潜在退市风险的不确定性，可行的交易思路是做多港美两地上市的港股的同时，以仅在美股上市的中概股ADR 为对冲。中期，我们看好港股市场承接中国优质资产，迎来新的发展契机。后续的关注点有三个。第一，特朗普团队会否就中概股ADR 退市发表更多言论，SEC 是否会启动对应的程序，并明确退市的条件（强制退市影响更大）以及时间线；第二，目前尚未完成两地上市的公司是否会加快申请在香港上市，以及监管机构会否简化上述公司的回港上市以及纳入港股通的要求和流程。我们梳理了当前仅在美上市的中概股ADR 中，符合回港上市要求的标的池，供投资者参考。第三，关注美国会否推出其他方面的限制性措施。以恒生综合指数成份股、纳斯达克中国金龙指数成份股以及全球前20 大头部资管机构持有的H 股及中概股ADR 为样本，我们估算，截至2025年2 月28 日，美国机构投资者持有港股及中概股ADR 的合计规模为5604 美元，其中港股4130 亿美元，占港股总市值的5%，中概股ADR 1474 亿美元，占中概股ADR 总市值的12%。

    　　风险提示： 1）中概股ADR 退市相关政策超预期；2）国内相关对冲政策不及预期。